華安證券（600909）股份有限公司王強(qiáng)峰,潘寧馨近期對(duì)中國(guó)海油（600938）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《25H1業(yè)績(jī)符合預(yù)期，產(chǎn)量增長(zhǎng)抵消油價(jià)波動(dòng)影響》，給予中國(guó)海油買入評(píng)級(jí)。

　　中國(guó)海油

　　主要觀點(diǎn)：

　　事件描述

　　8月27日，中國(guó)海油發(fā)布2025年半年報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2,076.08億元，同比-8.45%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)695.33億元，同比-12.79%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)693.53億元，同比-12.43%。其中，第二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1007.54億元，同比/環(huán)比-12.62%/-5.71%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)329.70億元，同比/環(huán)比-17.60%/-9.83%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)323.26億元，同比/環(huán)比-18.62%/-12.70%。

　　油氣凈產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)得到鞏固

　　公司油氣凈產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，部分抵消油價(jià)下跌的影響。產(chǎn)量方面，2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)凈產(chǎn)量384.6百萬(wàn)桶油當(dāng)量，同比上升6.1%。其中，中國(guó)凈產(chǎn)量266.5百萬(wàn)桶油當(dāng)量，同比上升7.6%，主要得益于“深海一號(hào)”二期等項(xiàng)目的產(chǎn)量貢獻(xiàn)；海外凈產(chǎn)量118.1百萬(wàn)桶油當(dāng)量，同比上升2.8%，主要得益于巴西和圭亞那項(xiàng)目帶來(lái)的產(chǎn)量增長(zhǎng)。上半年，公司石油液體和天然氣產(chǎn)量占比分別為77.0%和23.0%。石油液體產(chǎn)量同比增長(zhǎng)4.5%，主要得益于渤中19-2和渤中19-6等油氣田產(chǎn)量貢獻(xiàn)；天然氣產(chǎn)量同比上升12.0%，主要得益于“深海一號(hào)”二期全面投產(chǎn)帶來(lái)的產(chǎn)量貢獻(xiàn)。

　　價(jià)格方面，25Q2布倫特原油期貨均價(jià)為66.71美元/桶，同比下降21.55%，環(huán)比下降11.03%；二季度內(nèi)公司的平均實(shí)現(xiàn)油價(jià)為69.15美元／桶，同比下降13.9%；平均實(shí)現(xiàn)氣價(jià)為7.90美元／千立方英尺，同比上升1.4%。在此國(guó)際背景下，2025上半年油氣銷售收入約人民幣1717.45億元，同比下降7.2%，原油實(shí)現(xiàn)價(jià)格下跌，但油氣銷量上升部分抵銷了部分油價(jià)下跌的影響。

　　桶油成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)得到進(jìn)一步鞏固。在桶油價(jià)格呈下跌趨勢(shì)的背景下，中國(guó)海油憑借較低的桶油生產(chǎn)成本和國(guó)際領(lǐng)先的生產(chǎn)技術(shù)，堅(jiān)持增儲(chǔ)上產(chǎn)、降本增效，盈利和生產(chǎn)能力處于領(lǐng)先水平。2025上半年，桶油作業(yè)費(fèi)用為6.76美元／桶，較去年同期的6.81美元／桶減少0.7%，得益于公司的成本管控成效日益顯著；桶油折舊、折耗和攤銷費(fèi)用為13.89美元／桶，比去年同期的13.94美元／桶減少0.4%，處于行業(yè)平均水平且呈下降趨勢(shì)。桶油主要成本管控良好，進(jìn)一步鞏固其成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　積極推進(jìn)新項(xiàng)目投產(chǎn)

　　2025年上半年，中國(guó)海域共獲得5個(gè)新發(fā)現(xiàn)，分別為龍口25-1、錦州27-6、曹妃甸22-3、潿洲10-5和潿洲10-5南，并成功評(píng)價(jià)18個(gè)含油氣構(gòu)造。其中，在渤海灣盆地獲得新發(fā)現(xiàn)錦州27-6和曹妃甸22-3，分別展現(xiàn)了古近系巖性領(lǐng)域廣闊的勘探前景和淺層巖性良好的勘探前景；在北部灣盆地獲得新發(fā)現(xiàn)潿洲10-5南，實(shí)現(xiàn)了中國(guó)南海海域首個(gè)變質(zhì)巖潛山勘探領(lǐng)域的重大突破。陸上非常規(guī)天然氣勘探進(jìn)展順利，儲(chǔ)量穩(wěn)步增長(zhǎng)。在海外，公司圍繞戰(zhàn)略重點(diǎn)區(qū)積極布局。伊拉克Block7區(qū)塊石油合同和哈薩克斯坦Zhylyoi區(qū)塊石油合同于期內(nèi)簽署并生效。圭亞那深水立體勘探持續(xù)增儲(chǔ)，為該區(qū)塊后續(xù)開(kāi)發(fā)夯實(shí)資源基礎(chǔ)。計(jì)劃年內(nèi)投產(chǎn)的新項(xiàng)目中，渤中26-6油田開(kāi)發(fā)項(xiàng)目(一期)、曹妃甸6-4油田綜合調(diào)整項(xiàng)目、番禺10/11區(qū)塊聯(lián)合開(kāi)發(fā)項(xiàng)目、文昌19-1油田二期項(xiàng)目、文昌9-7油田開(kāi)發(fā)項(xiàng)目、潿洲5-3油田開(kāi)發(fā)項(xiàng)目、旅大5-2北油田II期開(kāi)發(fā)項(xiàng)目、東方29-1氣田開(kāi)發(fā)項(xiàng)目以及巴西Buzios7項(xiàng)目和Mero4項(xiàng)目已成功投產(chǎn)。深海一號(hào)二期項(xiàng)目全面投產(chǎn)，帶動(dòng)天然氣產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)。潿洲11-4油田調(diào)整及圍區(qū)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目等建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)。2025年上半年中國(guó)海油資本支出約人民幣576億元，同比下降8.8%。

　　投資建議

　　預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為1403.73、1463.24、1545.21億元。對(duì)應(yīng)PE分別為8.88、8.52、8.07倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　新項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期；

　　行業(yè)政策變化；

　　原油天然氣價(jià)格大幅波動(dòng)。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有14家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)14家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為32.02。