最近，我連續(xù)發(fā)了如何根據(jù)歷史凈值數(shù)據(jù)來海選“固收+”基金，投顧和FOF的文章。之前的文章都是基于歷史收益率的分析，這種分析有一個不足，那就是停留在凈值分析層面，但這種分析有時候會被誤導。

　　比如價值風格比較強勢的時候，你通過業(yè)績篩選出來的可能都是偏價值風格的“固收+”基金，如果只買業(yè)績比較好的，很有可能沒有做到真正的分散。

　　所以，我們需要進一步穿透到持倉去深入分析，才能夠更加深刻了解“固收+”基金凈值變化的根本原因。對于“固收+”基金而言，(暫時只考慮傳統(tǒng)的股債固收+，不考慮多元收益)，加什么，怎么加，其實非常重要。

　　加什么？可以加A股、港股，還有兼具股債特性的可轉債。可轉債比較復雜，有時是債性主導，有時是股性主導，分析時需要將可轉債穿透分類并且計算合并的權益和債券來計算整體的股債配比；

　　怎么加？有的可能股債配比基本沒有太多變化，有的可能會有股債輪動；具體到股票投資策略，有的是主動選股，有的是量化輪動，有的是偏成長風格，有的是偏價值風格，有的偏均衡配置等等。

　　只有了解清楚了，加什么，怎么加這兩個核心問題，才能夠更好地去理解“固收+”基金業(yè)績波動的原因。比如對于一個偏成長風格的“固收+”基金，其業(yè)績的波動可能就比價值風格的產品要大。

　　前陣子，我寫了1篇關于“固收+”的案例分析——《“教科書級”范本：用四把“手術刀”，解剖“固收+”的收益來源》，文章是從細分資產層面拆解了績優(yōu)長跑二級債基廣發(fā)聚鑫的收益來源。

　　除了廣發(fā)聚鑫這只產品，廣發(fā)旗下還有一些同樣優(yōu)秀的“固收+”產品，不同的基金經理在固收+策略怎么加，加什么的解法上略有不同：

　　張芊：淡化股債資產配比擇時，通過“A股+港股”的均衡配置和可轉債實現(xiàn)穩(wěn)健增強，近年來投資重心明顯向港股成長股轉移。

　　張雪：宏觀驅動的大類資產配置選手，采用純股票增強策略，在A股和港股間進行高度均衡和分散化的行業(yè)配置。

　　曾剛：聚焦A股市場，策略比較積極，以可轉債為核心武器進行大幅度的倉位擇時，同時在股票端偏配TMT或軍工等成長賽道。

　　劉志輝：重視自上而下的宏觀配置，投資風格經歷了從“深度價值”到“均衡偏成長”的進化，在堅定持有大盤股的基礎上，對行業(yè)配置進行靈活輪動，也會采用國債期貨管理利率風險。

　　吳迪：加入量化Alpha策略管理組合，近期持倉風格從大盤成長轉變?yōu)樾”P均衡。

　　姚秋：采用“股票+可轉債”增厚收益，在主動進行大類資產擇時的同時，將投資重心從A股成長股，轉向港股價值股。

　　下文，我將對上面提到的6位“固收+”基金經理以及其投資策略進行深度分析，重點關注其加什么，怎么加。希望通過這些代表性的基金經理分析，能夠讓你對于“固收+”的投資策略和增強攻略有一個清晰的了解。

　　張芊|廣發(fā)聚鑫

　　張芊獨立管理的產品有4只，包括二級債基(廣發(fā)聚鑫、廣發(fā)集豐)和偏債混合型基金(廣發(fā)招享、廣發(fā)恒昌一年持有期)。其中，廣發(fā)聚鑫(A類：000118)是代表作。

　　從歷史持倉來看：廣發(fā)聚鑫穿透后的“合并權益”倉位在22.8%至30.3%的區(qū)間內波動，中樞維持在25%左右。我們推測，基金經理對權益?zhèn)}位有一個戰(zhàn)略性的目標中樞，而非進行大幅度的擇時調整。

　　結合公開采訪來看，張芊的投資框架更偏向于將權益資產維持在相對固定的戰(zhàn)略性配置比例，在此基礎之上，通過調整資產內部的結構(例如轉債的股性債性、股票的行業(yè)風格等)來適應市場變化和實現(xiàn)超額收益。

　　具體到細分資產，基金經理對可轉債內部結構的調整非常主動和靈活：

　　前期(2022年)：主要持有“偏股型轉債”，利用其高彈性追求收益。

　　近期(2024年起)：“偏股型轉債”倉位大幅降至0，同時顯著提升了“偏債型轉債”和“混合型轉債”的倉位。這一轉變表明，在當前市場環(huán)境下，基金經理更傾向于利用轉債的“債性”進行防御，同時保留其“混合型”資產的潛在期權價值，策略上由“進攻”轉向“防守反擊”。

　　在股票持倉方面，可以觀察到近年來的一個顯著變化，即持續(xù)增加港股的配置。港股占總資產的比例從2022年中的2.2%一路提升至2025年中的8.1%。這一方面反映了基金經理對港股市場低估值和稀缺性機會的看好，另一方面也通過跨市場配置，有效分散了僅投A股單一市場的風險。

　　從股票持倉產業(yè)與行業(yè)偏好來看，也有幾個變化特點：

　　從偏配TMT到均衡配置：2022年時，對A股TMT(特別是計算機)有較高的配置(25.7%)。此后，該行業(yè)的倉位被大幅降低，轉而分散配置制造(核心底倉)、消費、周期、醫(yī)藥等多個產業(yè)，行業(yè)配置變得更加均衡。

　　積極進行行業(yè)輪動：在不同階段，展現(xiàn)了清晰的行業(yè)輪動思路。例如，在2023年中報重點配置機械設備，而在2024年年報則增配了新能源(電力設備)和周期(交通運輸、基礎化工)。

　　在港股捕捉差異化的機會：港股倉位主要集中在傳媒(HK)和消費(HK)，這與A股的持倉形成互補。

　　備注：上圖只是展示了持倉權重比較大的產業(yè)/行業(yè)，所以求和不等于100，下同)

　　從股票持倉風格和市值偏好分析，也有比較鮮明的變化：

　　核心風格為“成長”：無論在A股還是港股，投資組合的整體風格始終偏向成長。

　　“成長”的來源發(fā)生轉移：A股成長風格的占比呈下降趨勢，而港股成長的占比則持續(xù)顯著提升。這表明，基金經理獲取“成長性”收益的來源地，近年來從A股轉向港股。

　　從A股大盤轉向港股：伴隨著增配港股，A股大盤股的倉位在股票總市值的占比從2022年中的83.2%降低至2025年中的51.8%。這說明增持的港股在很大程度上替代了原先A股大盤股的倉位。

　　張雪|廣發(fā)集軒

　　張雪獨立管理的產品有5只，包括二級債基(廣發(fā)集軒、廣發(fā)集遠)，偏債混合型基金(廣發(fā)價值回報、廣發(fā)恒通六個月、廣發(fā)安潤)。其中，廣發(fā)集軒(A類：017475)是關注度較高的產品。

　　從近幾年的資產配置來看，她是純粹的“固收+股票”模式。該基金在報告期內沒有配置可轉債。其“+”的部分完全由直接投資股票來實現(xiàn)。

　　從合并權益的倉位變化來看，倉位調整與市場節(jié)奏高度相關，體現(xiàn)了其在市場底部區(qū)域(如2023年末至2024年初)敢于逆勢提升權益?zhèn)}位，而在市場反彈后(2024年末至2025年中)則會進行獲利了結、降低倉位，展現(xiàn)了鮮明的宏觀擇時和左側交易風格。

　　在債券內部，“信用債”是絕對主力，占比遠超“利率債”，表明其在固收部分偏好通過信用挖掘來獲取收益。

　　從持倉的股票行業(yè)權重來看：“A股+港股”雙輪驅動，港股為戰(zhàn)略核心。

　　從股票持倉來看，有幾個特點：

　　極度均衡，分散持有：這是其行業(yè)配置最核心的特點。張雪的持倉不押注于單一產業(yè)，而是將倉位非常分散地配置在醫(yī)藥、周期、消費、TMT、制造等多個產業(yè)中。

　　 A股與港股行業(yè)互補：A股主要配置醫(yī)藥生物、有色金屬、機械設備等，而港股則側重于傳媒(HK)、社會服務(HK)、紡織服飾(HK)等A股稀缺或更具性價比的標的，形成了良好的互補效應。

　　行業(yè)輪動靈活：雖然整體均衡，但在不同階段也有清晰的結構調整。例如，在2024年中報增加了對周期(有色金屬)和金融地產(保險)的配置，而在2025年中報則顯著增配了新能源(電力設備)和TMT(電子)。

　　在風格上，基金經理維持了“成長”與“價值”、“A股”與“港股”之間的平衡。A股成長、A股價值、港股成長、港股價值四大風格均有配置，沒有任何一種風格占據(jù)絕對主導地位，但又不是完全平均分配，中間會有一些輪動。

　　在持倉市值風格方面，整體均衡，逐步增加中盤股暴露：股票倉位同時覆蓋大盤股和中盤股，并且中盤股的占比有逐步提升的趨勢(從9.8%提升至16.9%)，以捕捉更多大盤股之外的投資機會。

　　曾剛|廣發(fā)集裕

　　曾剛獨立管理的產品包括二級債基(廣發(fā)集裕)以及廣發(fā)恒享等多只偏債混合型基金，其中廣發(fā)集裕(A類：002636)是其代表作。

　　從大類資產配置來看，存在主動的大類資產輪動。這是其最鮮明的特點之一。

　　穿透后的“合并權益”倉位在14.6%到43.2%之間波動，倉位高低點差異接近兩倍。

　　輪動的主要驅動力是可轉債：這種倉位的大變化，主要來自于對可轉債倉位的大幅調整，而非股票多頭倉位�；�金經理通過靈活調整可轉債這一“高彈性混合資產”的總體倉位，來實現(xiàn)對市場風險暴露的宏觀擇時。

　　從持有的股票來看，聚焦A股，產業(yè)層面高度集中，聚焦TMT：股票持倉呈現(xiàn)出非常高的行業(yè)集中度。TMT產業(yè)是其長期、核心的重倉方向，多數(shù)時期占比超過30%，最高時接近46%。在TMT內部，尤其偏好電子行業(yè)。

　　持倉風格上：風格均衡，無明顯偏執(zhí)：從成長、混合、價值的分類來看，其持倉風格相對均衡，并未極端地偏向某一特定風格。

　　從持倉市值風格來看，大中盤輪動，積極尋找市值機會：股票倉位主要分布在大盤和中盤股�；�金經理會主動進行市值風格的輪動，例如在2024年報顯著降低大盤股、增持中盤和小盤股，而在2025年中報又將倉位重新配置回大盤股，顯示出其對不同市值風格機會的積極捕捉。

　　劉志輝|廣發(fā)集源

　　劉志輝獨立管理的“固收+”基金有2只，分別是廣發(fā)集源債券和廣發(fā)聚寶混合，其中廣發(fā)集源(A類：002925)是其代表作。

　　從大類資產配置來看：該基金的“+”部分完全由直接投資股票實現(xiàn)，是“固收+純股票”策略，幾乎不使用可轉債。此外，基金經理對權益?zhèn)}位的調整非常主動。

　　穿透后的“合并權益”倉位在9.3%(2022年中)到22.4%(2024年中)之間大幅波動，倉位高低點差異超過一倍。這種大幅度的倉位調整表明，基金經理會基于對股票市場的整體判斷，進行積極的宏觀擇時，以控制組合的風險暴露和捕捉市場的上漲機會。

　　在債券內部，基金經理會進行類別輪動。例如，2022年末大幅提升了利率債的配置，而在2024年后則顯著增加了信用債的倉位，顯示其對債券市場內部機會的積極把握。除此之外，基金經理還會運用國債期貨進行風險管理，顯示其在固收投資上運用了更多元的策略。

　　該基金的股票投資完全聚焦于A股市場，未涉足港股。從持倉產業(yè)和行業(yè)來看，配置偏好從“資源+公用”切到“制造+周期”：

　　前期(2022年-2023年)：股票持倉高度集中于周期(煤炭、有色、化工)和新能源(公用事業(yè)、電力設備)兩大產業(yè)，帶有鮮明的價值和紅利特征。

　　近期(2024年至今)：大幅增持制造(汽車、機械設備、家用電器)和部分周期(有色金屬)，同時顯著降低了新能源和金融地產的倉位。

　　持倉風格從“深度價值”到“均衡偏成長”的徹底轉型：這是該基金經理最引人注目的變化。

　　2022年：股票倉位是深度的價值風格，價值股占比一度高達78.7%。

　　2024年起：投資風格開始“進化”，大幅降低價值股配置，轉而以“混合”風格為主(最高達67.9%)，并持續(xù)增加“成長”風格的暴露(從5.4%提升至33.4%)。

　　這一轉變不僅標志著基金經理對市場的判斷發(fā)生了變化，從單一的價值挖掘擴展到了覆蓋成長和均衡的全市場選股，也是基金經理策略優(yōu)化的一種表征，整體來看，其風格的切換和階段性市場是匹配的。

　　在持倉大小市值上，保持大盤股策略，股票倉位始終以大盤股為絕對核心，占比通常在80%以上。

　　吳迪|廣發(fā)鑫和

　　吳迪管理的“固收+”基金有3只——廣發(fā)鑫和、廣發(fā)集瑞、廣發(fā)恒祥，其中廣發(fā)鑫和(A類：004750)是其代表作。

　　與張雪、劉志輝類似，該基金的“+”部分也是由直接投資股票實現(xiàn)，是“固收+純股票”策略，幾乎不使用可轉債。

　　從合并的權益?zhèn)}位來看，可以觀察到存在比較明顯的大類資產輪動，其“合并權益”倉位在3.5%到26.5%之間波動，這表明基金經理會基于對市場行情的判斷，對權益?zhèn)}位進行大幅度的調整。這是該基金經理非常鮮明的特點。

　　債券內部結構調整比較大：在2023年末，其債券持倉幾乎全部為利率債(108.4%)，表現(xiàn)出極強的防御性；而在其他時期，則以信用債為主要配置，顯示其會在信用利差和利率趨勢之間進行大幅度的戰(zhàn)術切換。

　　廣發(fā)鑫和的股票投資完全聚焦于A股市場，未配置港股。

　　在2025年基金中報中，吳迪提到，“組合在權益資產中加入了量化Alpha策略模型，對權益和可轉債個股和個券方面進行了優(yōu)化調整，在較好地控制住回撤的基礎上提高了投資回報�！�

　　從2025年中報的股票持倉明細來看，鑫和持倉股票數(shù)高達96支，持有的產業(yè)與行業(yè)集中度較低，在各行業(yè)中實現(xiàn)均衡分散配置。

　　這種低個股集中度和低行業(yè)集中度的均衡分散配置情況，符合量化Alpha策略在全市場熱點行業(yè)中尋找機會的特點，同時換手率會比較高，能夠快速把握輪動的A股行情。

　　從持倉風格來看，量化策略對全市場股票實現(xiàn)了均勻覆蓋，對應的持倉風格也出現(xiàn)了從“大盤成長”到“小盤均衡”的變化：

　　前期(2022-2024年)：策略以大盤股為配置核心，2024年持倉一度達到100%大盤股，風格上偏向成長。

　　近期(2025年中報)：投資組合發(fā)生了顯著變化，小盤股占比顯著增加，同時在風格上變得極為均衡，價值、成長、混合三分天下。

　　姚秋|廣發(fā)恒悅

　　姚秋單獨管理的“固收+”基金有4只，包括二級債基(廣發(fā)恒悅債券和廣發(fā)集匯債券)和偏債混合型基金(廣發(fā)穩(wěn)信六個月和廣發(fā)穩(wěn)潤一年)，其中關注度較高的是廣發(fā)恒悅(A類：010449)。

　　與前面幾位基金經理不同，姚秋同時將股票多頭和可轉債作為“+”部分的增強工具，是“固收+股票+可轉債”三者并用的混合策略。

　　從合并權益?zhèn)}位來看，穿透后的“合并權益”倉位在13.0%到29.2%之間大幅波動，高低點差異超過一倍。

　　這種對總倉位的積極主動的調整，說明基金經理會基于自身對宏觀周期和市場大勢的判斷，進行積極的大類資產擇時，以管理組合的整體風險暴露。

　　該基金對可轉債的運用經歷了從無到有，再到策略性重倉的過程�？赊D債倉位從2022年的幾乎為零，系統(tǒng)性地提升至15%左右的中樞，成為組合中與股票同樣重要的彈性來源。

　　其中，主要配置“混合型轉債”，并根據(jù)市場判斷調整“偏股型”和“偏債型”的倉位，策略較為靈活。例如在2024年Q3市場波動較大時，顯著增加了高彈性的“偏股型轉債”倉位以提升收益彈性。

　　從股票持倉來看：持倉重心轉向港股：這是其股票配置的突出變化。

　　從股票產業(yè)與行業(yè)來看：整體從“TMT+醫(yī)藥”轉向“消費+港股金融”：

　　前期(2022年)：主要配置TMT、醫(yī)藥、新能源等A股成長性行業(yè)。

　　近期(2024年-2025年)：大幅增持消費(尤其是食品飲料)和港股金融地產(非銀金融(HK))，同時系統(tǒng)性地降低了對TMT和醫(yī)藥的配置。這表明基金經理的投資邏輯轉向了對穩(wěn)定現(xiàn)金流、低估值和高股息資產的偏好。

　　隨著持倉行業(yè)的變化，對應的持股風格從“A股成長”轉向“港股價值”：

　　前期(2022年)：組合以A股的成長和混合風格為主。

　　近期(2023年至今)：港股價值風格的占比大幅提升，成為組合中最重要的風格暴露(最高達37.7%)，而A股成長風格的占比則持續(xù)下降。這一轉變與行業(yè)偏好的變化完全吻合。

　　股票市值從“A股大盤”轉向“港股+A股中盤”：伴隨著對港股的增配，A股大盤股的倉位占比從80%以上降低至40%左右，同時A股中盤股的配置有所增加，投資視野更加分散。

　　總結

　　上面比較詳細地介紹了6位“固收+”基金的投資策略、持倉行業(yè)和風格特征，下面來做個簡單的總結：

　　通過上面這張表，我們可以在資產配置、增強收益的工具、股票配置及投資風格等維度看出6位基金經理的差異度：

　　從“大類資產輪動”來看，張芊傾向于將股票維持在相對穩(wěn)定的比例，但會在可轉債進行波段操作；其余5位基金經理都會結合宏觀和市場的判斷，主動調整權益類(穿透后)資產的倉位。

　　從“增強收益的工具”來看，張雪、劉志輝、吳迪3位基金經理的代表產品，“+”部分完全由直接投資股票來實現(xiàn)，基本不使用或極少使用可轉債；張芊、曾剛、姚秋都會同時運用股票和可轉債作為增強工具，策略更為多元；其中，曾剛是將可轉債作為其主要的增強工具和策略勝負手。

　　在“股票地域配置”方面，曾剛、劉志輝、吳迪的股票組合完全聚焦于A股市場；張芊、張雪、姚秋的組合都是涵蓋“A股+港股”，且兩大市場的行業(yè)配置有差異性，以捕捉兩地市場的不同機會。

　　在“股票持倉集中度”方面，曾剛(聚焦TMT/軍工)和劉志輝(前期聚焦價值/周期)傾向于在特定階段，將倉位集中在少數(shù)看好的行業(yè)上；張芊、張雪、吳迪、姚秋傾向于將倉位分散在多個不同行業(yè)，以平滑組合波動，適應不同市場環(huán)境。

　　文章內容比較長，如果你耐心看完，能夠消化，我覺得你對于“固收+”基金，怎么加，加什么會有一個非常清晰的了解，對于你后續(xù)挑選產品也會很有幫助。

　　文章來源：微積分量化價投