作為專注抗體偶聯(lián)藥物（ADC）研發(fā)的生物科技企業(yè)，映恩生物（9606.HK）正陷入“虧損與負(fù)債”的雙重困局。數(shù)據(jù)顯示，截至2024年末，公司累計(jì)虧損已達(dá)17.95億元，其中2024年單年虧損10.5億元，同比激增近2倍；同時(shí)總負(fù)債膨脹至41.12億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)196.7%，短期償債缺口超27億元，現(xiàn)金流壓力逼近臨界點(diǎn)。

　　資料顯示，映恩生物的收入高度依賴“License-out”模式，即通過(guò)授權(quán)自主研發(fā)的ADC候選藥物獲取首付款、里程碑付款及銷(xiāo)售分成。2024年該模式收入占比近100%，但這一模式的脆弱性顯著——收入完全依賴合作方付款節(jié)奏，缺乏自主商業(yè)化能力；且2024年毛利率較前一年驟降35.64個(gè)百分點(diǎn)至40.42%，盈利能力持續(xù)走弱。

　　在研發(fā)端，映恩生物的核心產(chǎn)品面臨“療效競(jìng)爭(zhēng)與商業(yè)化不確定性”雙重挑戰(zhàn)。其主打藥物DB-1303在HER2陽(yáng)性乳腺癌適應(yīng)癥的ORR（客觀緩解率）數(shù)據(jù)遜于競(jìng)品DS-8201、SHR-A1811；另一款B7-H3靶點(diǎn)藥物DB-1311尚無(wú)獲批先例，臨床數(shù)據(jù)尚未成熟，研發(fā)失敗或延遲風(fēng)險(xiǎn)高企。公司招股書(shū)亦坦言，若候選藥物無(wú)法完成臨床開(kāi)發(fā)、獲批或商業(yè)化，業(yè)務(wù)將受重大沖擊。

　　三年虧損18億元

　　數(shù)據(jù)顯示，截至2024年末，映恩生物累計(jì)虧損已攀升至17.95億元人民幣。其中2024年公司虧損10.5億元，同比增長(zhǎng)193.82%。

　　2022年至2024年，映恩生物的研發(fā)投入逐年加大。2022年全年研發(fā)支出3.40億元，導(dǎo)致當(dāng)年凈虧損達(dá)3.87億元。2023年研發(fā)開(kāi)支同比激增190%，攀升至9.87億元，使得全年凈虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至3.58億元，累計(jì)虧損突破7億元。進(jìn)入2024年，研發(fā)投入增勢(shì)不減。僅第一季度研發(fā)開(kāi)支同比增幅達(dá)168.2%，全年研發(fā)支出達(dá)8.37億元，疊加股份激勵(lì)費(fèi)用增加，2024年全年凈虧損達(dá)10.50億元，累計(jì)虧損飆升至17.95億。

　　比虧損更致命的是債務(wù)結(jié)構(gòu)的惡化。

　　截至2024年末，映恩生物的總負(fù)債膨脹至41.12億元，較年初激增46%。資產(chǎn)負(fù)債率攀升至196.7%。凈負(fù)債（總負(fù)債扣除現(xiàn)金）高達(dá)20.22億元。

　　盤(pán)古智庫(kù)高級(jí)研究員江瀚對(duì)《華夏時(shí)報(bào)》記者表示，在生物醫(yī)藥行業(yè)中，尤其是未盈利的生物科技公司中，高額負(fù)債凈值并不罕見(jiàn)，因?yàn)檠邪l(fā)成本高昂且周期長(zhǎng)。其次，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股作為融資手段雖常見(jiàn)，但占比過(guò)高表明企業(yè)依賴外部資金維持運(yùn)營(yíng)，存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　拆解負(fù)債結(jié)構(gòu)可以看到，映恩生物的流動(dòng)負(fù)債高達(dá)38.72億元，占比94.2%，而賬面現(xiàn)金僅12.09億元，短期償債缺口達(dá)27.63億元。

　　雪上加霜的是，這家公司或面臨流動(dòng)資金壓力。

　　2024年映恩生物現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額僅約7800萬(wàn)元，為近三年最低值。這甚至僅夠滿足實(shí)驗(yàn)室一個(gè)月的研發(fā)經(jīng)費(fèi)。

　　在研產(chǎn)品或處于落后地位

　　現(xiàn)階段的映恩生物高度集中于許可權(quán)合作，即License-out模式主導(dǎo)收入。

　　以此種盈利模式為核心的映恩生物，通過(guò)將其自主研發(fā)的ADC候選藥物授權(quán)給國(guó)際制藥巨頭，獲取首付款、里程碑付款及未來(lái)銷(xiāo)售分成。這一模式在尚未擁有上市產(chǎn)品的創(chuàng)新藥企中較為常見(jiàn)，尤其適合映恩生物這樣以研發(fā)驅(qū)動(dòng)的企業(yè)。

　　2023年和2024年，公司License-out收入分別占比99.78%，其他產(chǎn)品收入占比僅0.22%。2024年，該收入達(dá)到19.37億元，同比增長(zhǎng)8.3%，而其他產(chǎn)品收入僅為0.04億元，幾乎可以忽略不計(jì)。

　　近年來(lái)，映恩生物最大的收入來(lái)源便是在2023年4月公司與BioNTech達(dá)成的合作。該合作就DB-1303和DB-1311兩款藥物獲得1.7億美元首付款。以及，2024年12月公司與GSK達(dá)成協(xié)議，授權(quán)DB-1324的開(kāi)發(fā)和商業(yè)化權(quán)利，獲得3000萬(wàn)美元首付款。

　　尚未有任何產(chǎn)品獲批上市，且收入主要依賴于對(duì)外授權(quán)和合作，而非產(chǎn)品銷(xiāo)售的映恩生物，由于缺乏穩(wěn)定的產(chǎn)品銷(xiāo)售收入，公司難以通過(guò)規(guī)模化生產(chǎn)降低成本，毛利率有著不小的波動(dòng)。

　　2024年映恩生物的毛利率較2023年下降了35.64個(gè)百分點(diǎn)，從76.06%降至40.42%。這一變化反映了公司盈利能力的顯著減弱。

　　此外，幾乎全部依靠License-out模式創(chuàng)收也存在明顯劣勢(shì)。公司收入幾乎完全依賴于合作伙伴的付款安排，缺乏自主商業(yè)化能力。一旦合作終止或延遲，將直接影響收入。

　　事實(shí)上，從產(chǎn)品角度分析，映恩生物并不能回避合作終止的風(fēng)險(xiǎn)。

　　盡管在ADC領(lǐng)域具備一定的技術(shù)積累和商業(yè)化潛力，但其產(chǎn)品線在療效和商業(yè)化層面仍存在明顯短板。尤其在核心產(chǎn)品DB-1303的ORR數(shù)據(jù)上，相較于競(jìng)品存在一定劣勢(shì)，而DB-1311作為B7-H3靶點(diǎn)藥物，尚無(wú)獲批先例，存在較高的不確定性。

　　以下是DB-1303與競(jìng)品在乳腺癌適應(yīng)癥中的ORR數(shù)據(jù)對(duì)比：

　　從上述數(shù)據(jù)可見(jiàn)，DB-1303在HER2陽(yáng)性乳腺癌中的ORR表現(xiàn)遜于DS-8201和SHR-A1811。盡管DB-1303在HER2表達(dá)的子宮內(nèi)膜癌中ORR達(dá)到58.8%，但其在乳腺癌中的數(shù)據(jù)并未展現(xiàn)出明顯優(yōu)勢(shì)，尤其是在與恒瑞醫(yī)藥（600276）的SHR-A1811相比時(shí)，差距更為顯著。SHR-A1811在HER2突變NSCLC中ORR高達(dá)74.5%，且已獲得國(guó)家藥監(jiān)局附條件批準(zhǔn)，具備更強(qiáng)的商業(yè)化基礎(chǔ)。

　　此外，DB-1311作為B7-H3靶點(diǎn)的ADC藥物，目前尚未有任何獲批藥物。2022年全球首款B7-H3單抗曾被FDA拒批，反映出該靶點(diǎn)在臨床轉(zhuǎn)化上的難度。盡管映恩生物DB-1311在去勢(shì)抵抗性前列腺癌（CRPC）中顯示出一定潛力，但其臨床數(shù)據(jù)尚未成熟，且缺乏明確的商業(yè)化路徑，或許存在較高的研發(fā)失敗或延遲風(fēng)險(xiǎn)。

　　而映恩生物也在招股書(shū)中對(duì)廣大投資者進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)提示，公司表示：所有候選藥物目前處于臨床前或臨床開(kāi)發(fā)的不同階段。若未能成功完成臨床開(kāi)發(fā)、取得監(jiān)管批準(zhǔn)或?qū)崿F(xiàn)商業(yè)化，業(yè)務(wù)及前景將受到重大不利影響。開(kāi)發(fā)過(guò)程可能遭遇延誤或成本超支，進(jìn)而導(dǎo)致試驗(yàn)推遲、暫停甚至終止。

　　此外，候選藥物可能引起不良事件（包括3級(jí)或以上TRAE），導(dǎo)致臨床試驗(yàn)被中止或監(jiān)管批準(zhǔn)被拒絕。若候選藥物在獲批后發(fā)現(xiàn)不良副作用，可能導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)撤回批準(zhǔn)、附加警告、要求風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估緩解策略（REMS）等。聯(lián)合療法可能導(dǎo)致更嚴(yán)重的不良事件，影響市場(chǎng)接受度。

　　在巨額虧損、高負(fù)債與核心產(chǎn)品研發(fā)不確定性的三重壓力下，映恩生物如何破局，《華夏時(shí)報(bào)》將持續(xù)關(guān)注。