海通國(guó)際證券集團(tuán)有限公司寇媛媛,陳芳園近期對(duì)華利集團(tuán)（300979）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《首次覆蓋：產(chǎn)能擴(kuò)張疊加客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，華利集團(tuán)盈利優(yōu)勢(shì)持續(xù)顯現(xiàn)》，首次覆蓋華利集團(tuán)給予增持評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)60.9元。

　　華利集團(tuán)

　　華利集團(tuán)是全球領(lǐng)先的運(yùn)動(dòng)鞋ODM制造龍頭，依托優(yōu)質(zhì)的核心品牌客戶與穩(wěn)健的全球產(chǎn)能布局，持續(xù)鞏固其在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位。目前，華利主要為Nike、Adidas、Vans、Columbia、Hoka等全球頭部運(yùn)動(dòng)品牌提供鞋履制造服務(wù)，年出貨量達(dá)到2.23億雙，為全球產(chǎn)能第二大制造商(僅次于裕元集團(tuán)2.55億雙)。公司主要產(chǎn)品為運(yùn)動(dòng)鞋，收入占2024年總營(yíng)收87.4%，同時(shí)該品類毛利率達(dá)27.2%，在所有品類中最高。此外，公司還制造戶外靴鞋和運(yùn)動(dòng)涼鞋/拖鞋及其他，2024年兩者收入占總營(yíng)收比重分別為3.7%和8.6%，毛利率分別為21.6%和24.4%。工廠方面，公司當(dāng)前生產(chǎn)基地主要位于越南，并在印尼、中國(guó)及多米尼加等具備顯著區(qū)位優(yōu)勢(shì)的地區(qū)布局新產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2026年底工廠總數(shù)增至26家，以有效降低公司營(yíng)運(yùn)成本和減少地緣政治風(fēng)險(xiǎn)帶來的影響(如關(guān)稅)。

　　聚焦優(yōu)質(zhì)客戶資源，持續(xù)優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)以提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力與增長(zhǎng)韌性。華利集團(tuán)長(zhǎng)期深耕全球頭部運(yùn)動(dòng)品牌市場(chǎng)，已與全球前十大運(yùn)動(dòng)鞋服公司中的九家建立了穩(wěn)定合作關(guān)系，客戶資源優(yōu)質(zhì)且黏性強(qiáng)。2024年，公司前五大客戶包括Nike、Deckers、Vans、On和Puma，合計(jì)貢獻(xiàn)營(yíng)收占比達(dá)到79.3%，雖較2021年的91.8%有所下降，但仍保持較高集中度，主因華利在穩(wěn)固核心客戶的同時(shí)，有序引入On等高成長(zhǎng)性品牌，并持續(xù)優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)以分散風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)增長(zhǎng)韌性。根據(jù)我們測(cè)算，2024年公司向Nike集團(tuán)(含Nike及Converse品牌)總出貨量占比超過30%，Vans與Deckers各占10%–20%，Puma、UA、On、NewBalance及Adidas等其余核心品牌出貨占比處于0%–10%區(qū)間，客戶組合多元且穩(wěn)健。此外，隨著品牌商對(duì)研發(fā)協(xié)同、交付效率及可持續(xù)生產(chǎn)的要求持續(xù)提升，具備綜合研發(fā)、規(guī)模化制造及大客戶服務(wù)能力的頭部ODM廠商將更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。華利集團(tuán)憑借成熟工藝與快速交付能力，有效承接核心客戶訂單，在頭部品牌收縮供應(yīng)商數(shù)量的趨勢(shì)下競(jìng)爭(zhēng)力尤為凸出。

　　盈利能力穩(wěn)健，為穩(wěn)健擴(kuò)產(chǎn)與持續(xù)分紅提供有力保障。2024年公司營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別達(dá)240.1/38.4億元，同比增長(zhǎng)19.4%/20.0%，主要受益于全球鞋履需求回暖與庫(kù)存去化周期結(jié)束，終端品牌商補(bǔ)庫(kù)意愿回升，帶動(dòng)公司訂單及營(yíng)收增長(zhǎng)。2024年華利集團(tuán)毛利率達(dá)26.8%，高于豐泰(22.6%)與裕元制鞋業(yè)務(wù)(19.9%)，主因客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化、高附加值品牌導(dǎo)入帶來的ASP上升以及公司人效提升。受產(chǎn)能爬坡影響公司季度毛利率自1Q24的28.1%下降至1Q25的22.9%，產(chǎn)能爬坡對(duì)華利集團(tuán)毛利率構(gòu)成階段性壓力，但隨著員工熟練度提升及工廠運(yùn)作趨穩(wěn)，2Q25毛利率具備修復(fù)空間。穩(wěn)健盈利水平帶來充裕現(xiàn)金流，有效支持公司持續(xù)分紅及穩(wěn)健擴(kuò)產(chǎn)。2024年，公司自由現(xiàn)金流為29.2億人民幣，F(xiàn)CF轉(zhuǎn)化率(自由現(xiàn)金流/凈利潤(rùn))達(dá)75.9%，2024年現(xiàn)金分紅比例回升至近70%，股東回報(bào)能力具備持續(xù)性。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值：業(yè)績(jī)有望持續(xù)向上，估值具修復(fù)空間。2024年，公司在老客戶訂單穩(wěn)定與Adidas等新客戶放量帶動(dòng)下，出貨量同比增長(zhǎng)17.5%，ASP(每雙平均售價(jià))同比提升約1.5%，實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，推動(dòng)營(yíng)收同比增長(zhǎng)19.4%，為全年盈利增長(zhǎng)提供有力支撐。展望未來，伴隨行業(yè)去庫(kù)周期結(jié)束以及多地產(chǎn)能持續(xù)投放，盈利動(dòng)能充足，我們預(yù)計(jì)2025–2027年公司營(yíng)收分別達(dá)到268.3/302.4/339.1億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率約12.4%；歸母凈利潤(rùn)分別為39.5/45.5/53.4億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)16.2%。上述預(yù)測(cè)基于以下核心假設(shè)：一是新增產(chǎn)能持續(xù)釋放，2025-2027年公司在越南、印尼及中國(guó)的新建廠區(qū)陸續(xù)投產(chǎn)并完成產(chǎn)能爬坡，我們預(yù)計(jì)整體出貨量年均增長(zhǎng)維持在10%–12%；二是由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高附加值產(chǎn)品(如On品牌運(yùn)動(dòng)鞋)占比逐步提升，帶動(dòng)ASP年均提升0%–2%，我們預(yù)計(jì)毛利率2025-2027年毛利率分別為24.1%/24.7%/25.6%，呈穩(wěn)步上行趨勢(shì)；三是智能化生產(chǎn)線持續(xù)落地疊加規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步提升制造效率，驅(qū)動(dòng)盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。在此背景下，公司ROE有望保持高位，我們預(yù)計(jì)2025–2027年分別為21.7%/23.8%/26.4%。估值方面，盡管越南關(guān)稅等外部不確定性仍存，當(dāng)前估值已基本反映市場(chǎng)悲觀預(yù)期，若政策邊際改善，公司有望迎來估值修復(fù)。我們首次覆蓋給予華利集團(tuán)“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)，給予2025年18XPE(對(duì)應(yīng)近三年均值水平)，目標(biāo)價(jià)60.9元，對(duì)應(yīng)18.3%的上行空間。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政治矛盾風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；生產(chǎn)基地集中風(fēng)險(xiǎn)；勞動(dòng)力成本上升風(fēng)險(xiǎn)；客戶集中風(fēng)險(xiǎn)。

　　證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，華源證券丁一研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)98.9%，其預(yù)測(cè)2025年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利43.55億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為14.09。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有29家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)27家，增持評(píng)級(jí)2家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為73.57。