近日，廣東江門的雅圖高新材料股份有限公司（股票代碼：872924.OC，股票簡稱：雅圖高新）披露了2025年年度報告。報告顯示，公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入8.12億元，同比增長9.47%；歸屬于掛牌公司股東的凈利潤為1.63億元，同比增長9.72%。然而，在通過北交所上市委員會審核逾7個月后，雅圖高新的IPO進(jìn)程仍處于“中止”狀態(tài)，遠(yuǎn)落后于同期過會企業(yè)。按照審核流程，公司需更新財務(wù)數(shù)據(jù)方可恢復(fù)審查。
記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，為平滑IPO審核期間的業(yè)績波動，雅圖高新自2025年下半年起向下游經(jīng)銷商大幅壓貨、放寬信用額度，部分經(jīng)銷商信用額度從常態(tài)100萬元驟增至800萬元，應(yīng)收賬款隨之攀升至2.5億元，同比增長超兩成。與此同時，其第二大境外市場俄羅斯收入已出現(xiàn)13.56%的下滑，而國際原油價格因地緣沖突走高，正持續(xù)擠壓本已微薄的利潤空間。在監(jiān)管層2025年已立案稽查兩家IPO企業(yè)涉嫌虛增收入的背景下，雅圖高新的業(yè)績真實性與可持續(xù)性正面臨嚴(yán)峻拷問。
信用額度驟增十倍
2025年9月12日，雅圖高新IPO申請被北交所上市委審議有條件過會，要求保薦機(jī)構(gòu)擴(kuò)展境內(nèi)外銷（885840）售人員資金流水核查范圍，核實異常資金往來，并落實境外收入、第三方回款真實性等事項。然而近7個月過去，公司審核狀態(tài)仍為“中止”，不僅未能進(jìn)入提交注冊環(huán)節(jié)，就連上市委要求的回復(fù)落實也尚未披露。
這一長時間的審核停滯，正在將雅圖高新推向一個微妙的境地——為了維持業(yè)績平穩(wěn)增長的市場形象，公司似乎不得不采取非常規(guī)手段。
《華夏時報》記者通過實地走訪和訪談多位雅圖高新經(jīng)銷商、調(diào)配中心負(fù)責(zé)人發(fā)現(xiàn)，自2025年下半年開始，特別是11月至12月，雅圖高新明顯加大了向經(jīng)銷商壓貨的力度，信用政策大幅放寬，導(dǎo)致經(jīng)銷商產(chǎn)品庫存嚴(yán)重積壓。
“過去多年的正常信用額度約100萬元，但是2025年突然就達(dá)到300萬元；2025年底，雅圖更是給出了800萬元的信用額度。”廣東一位經(jīng)銷商向本報記者透露，他在去年年內(nèi)“沖了1100多萬元”。這位經(jīng)銷商回憶，雅圖當(dāng)時還推出了倉庫補(bǔ)貼政策，“4個點，當(dāng)時還在東莞做了危化品倉庫”。他向記者直言：“我那一年光返利返了差不多200萬元?！?/p>
這并非個例。河北石家莊一位經(jīng)銷商告訴記者，他的信用額度原本只有10萬元，但年前卻收到了超過100萬元的貨?！澳昵鞍l(fā)了70萬元，給他回了20多萬元，算上返利減掉，剩下40多萬元。昨天打電話說，再進(jìn)30萬元，他就讓我打個12萬元，剩下的慢慢給?！边@位經(jīng)銷商笑著對記者說：“我自己都不敢相信?！碑?dāng)記者問及雅圖高新是否有收款計劃時，他回答：“有啊，你寫個計劃嘛。”他回憶，去年最后一單是70萬元，“我剛打了12萬元，我的貨都發(fā)出來了?！?/p>
山東德州意源漆業(yè)有限公司實控人、監(jiān)事梁子強(qiáng)向記者證實，前幾年中介機(jī)構(gòu)和公司會要求經(jīng)銷商做訪談、簽文件，雅圖的業(yè)務(wù)人員會陪同。但到今年3月下旬時，雅圖高新和中介機(jī)構(gòu)并未到訪他的公司?！八麄円獊淼脑?，他就會知道我這邊囤了一堆他們的貨?！绷鹤訌?qiáng)告訴記者。
這種集中壓貨帶來的直接后果，在雅圖高新2025年年報中已有清晰呈現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，公司應(yīng)收賬款為2.5億元，占總資產(chǎn)比重達(dá)23.6%，同比增長21.19%；應(yīng)收款項融資為2149.48萬元，同比增長494.70%；應(yīng)收票據(jù)同比增長33.29%。三項指標(biāo)增速均遠(yuǎn)超營業(yè)收入9.47%的增速。應(yīng)收賬款同比增長21.19%，而營收增速僅為個位數(shù)，這種背離在財務(wù)分析中通常指向銷售回款能力下降或信用政策過度放寬。
市場價格的混亂，則從另一個側(cè)面印證了壓貨的嚴(yán)重程度。山東濟(jì)南一位經(jīng)銷商告訴《華夏時報》記者，拼多多（PDD）上雅圖高新產(chǎn)品“230元可以買一套清漆固化劑”，這一價格甚至低于經(jīng)銷商的進(jìn)貨價。“對于這些竄貨情況，前面雅圖還管，去年開始也不管了。”該經(jīng)銷商表示，為完成任務(wù)必須壓庫存，“經(jīng)銷商壓根無法賺到錢”，“正常的是沒法賣了，就是為了完成任務(wù)把庫存去去，出去了不賺錢?！彼麌@了口氣對記者說：“這么搞，沒啥意義?！?/p>
佛山（883403）市廣油威油漆有限公司董事法人李同標(biāo)也向記者證實，雅圖為了沖量，信用政策確實大幅放寬。他回憶道：“王經(jīng)緯最猛的那一年，欠雅圖五六百萬呢。”
多位經(jīng)銷商向記者表達(dá)了相似的判斷：雅圖高新此舉，目的是為2025年9月審核過會后的業(yè)績承諾。但代價是，經(jīng)銷商體系正在承受前所未有的庫存和資金壓力。
海外“引擎”減速
如果說壓貨是雅圖高新為應(yīng)對國內(nèi)業(yè)績考核而主動采取的策略，那么其賴以增長的另一條腿——海外業(yè)務(wù)——則正遭遇意想不到的寒流。這恰恰解釋了為何公司要在2025年下半年如此激進(jìn)地向國內(nèi)經(jīng)銷商壓貨：當(dāng)海外引擎開始減速，只能向內(nèi)尋求補(bǔ)償。
境外收入一直是雅圖高新業(yè)績增長的核心引擎。2022年至2024年，境外收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別達(dá)50.28%、55.10%和54.75%。2025年，境外收入比重進(jìn)一步提升至55.67%。然而，從境外業(yè)績的具體構(gòu)成來看，隱憂已經(jīng)出現(xiàn)。
雅圖高新2025年年報顯示，其重要子公司雅圖俄羅斯的收入出現(xiàn)明顯下滑。2024年，雅圖俄羅斯?fàn)I業(yè)收入為5134.42萬元，凈利潤為185.79萬元；2025年，該公司營業(yè)收入降至4437.94萬元，同比下滑13.56%，凈利潤雖因基數(shù)較低增至533.18萬元，但收入萎縮的趨勢難以回避。
這一變化與俄羅斯整體市場環(huán)境密切相關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，繼2024年銷量激增近50%后，2025年俄羅斯新車銷售市場明顯降溫，全年銷量約133萬輛，同比下降約15%至16%。2026年1月21日，俄羅斯主流財經(jīng)媒體《生意人報》援引俄羅斯天然氣（885430）工業(yè)銀行汽車租賃公司與行業(yè)刊物《汽車商業(yè)評論》的聯(lián)合測算數(shù)據(jù)報道，2025年俄羅斯境內(nèi)中國汽車品牌經(jīng)銷體系迎來深度調(diào)整，全年643家銷售展廳關(guān)停，經(jīng)銷網(wǎng)點總數(shù)同比下降7%，市場占比從67%回落至64%。
海外市場的壓力并非僅體現(xiàn)在俄羅斯。雅圖高新美國分公司的情況同樣值得關(guān)注。已于2024年從雅圖高新美國分公司離職的銷售總監(jiān)和總經(jīng)理向記者表示，美國市場業(yè)務(wù)也面臨調(diào)整壓力。雖然公司尚未在公開信息披露中詳細(xì)說明美國市場的經(jīng)營狀況，但核心管理人員的變動往往預(yù)示著區(qū)域業(yè)務(wù)面臨挑戰(zhàn)。
一位不愿具名的投行人士對記者表示：“雅圖高新位于鶴山市古勞鎮(zhèn)中心，距離幼兒園、居民區(qū)不到100米，作為傳統(tǒng)涂料化學(xué)危險品企業(yè)，三次輾轉(zhuǎn)更換交易所后才轉(zhuǎn)到北交所申報。上市申報原本的報告期是2022年到2024年，但去年9月有條件過會后，長期無法披露北交所過會審核要求的回復(fù)，導(dǎo)致一些業(yè)績后遺癥開始顯現(xiàn)。”
在海外市場增長動能減弱的情況下，向內(nèi)銷渠道壓貨以維持整體增速，成為短期內(nèi)“看得見”的選擇。然而，這一策略的風(fēng)險正在隨著上游成本的急劇攀升而被放大。
成本高企，審核停滯
如果說壓貨是雅圖高新主動選擇的“時間換空間”策略，那么上游原材料價格的大幅上漲，則是一場被動接受的嚴(yán)峻考驗。同時，IPO審核的長時間停滯，讓公司在兩個方向上都失去了回旋余地。
2026年2月28日，美以伊開戰(zhàn)，霍爾木茲海峽通行受阻，布倫特原油價格居高不下，至今未見停戰(zhàn)跡象。一位涂料行業(yè)內(nèi)部人士告訴記者，原材料成本通常占總成本的60%至80%，對于汽車涂料企業(yè)，直接材料成本占生產(chǎn)成本比例約在70%左右。
原油在涂料成本中占比超過40%，其價格波動直接決定樹脂、溶劑等關(guān)鍵原料成本。2026年3月，主要原料環(huán)氧樹脂價格已從每公斤14元漲至20元，漲幅達(dá)42%。丙烯酸（885829）樹脂4月7日報價12550元/噸，較3月3日的7050元/噸暴漲78%。
為應(yīng)對成本壓力，國際涂料巨頭已率先行動。阿克蘇諾貝爾于2026年3月27日宣布，自4月起對部分產(chǎn)品（含汽車涂料）提價3%至15%。PPG也在4月15日宣布全球范圍內(nèi)上調(diào)產(chǎn)品價格，最高漲幅達(dá)20%。國內(nèi)超過20家涂料企業(yè)已密集發(fā)布調(diào)價通知。
然而，多位經(jīng)銷商向記者表示，截至目前尚未接到雅圖高新的官方漲價通知。
“他們要來的話，他就會知道我這邊囤了一堆他們的貨?！钡轮萁?jīng)銷商梁子強(qiáng)的話，或許揭示了一個更棘手的問題：在經(jīng)銷商庫存高企的背景下，雅圖高新即使想通過漲價傳導(dǎo)成本壓力，也面臨巨大的現(xiàn)實阻力。經(jīng)銷商手中的高價庫存尚未消化，若上游出廠價再上調(diào)，經(jīng)銷商的資金鏈將承受更大壓力。
這也意味著，原材料成本上漲的壓力短期內(nèi)很難通過漲價向下游傳導(dǎo)，雅圖高新的毛利率將受到直接沖擊。2025年公司綜合毛利率為44.90%，同比提升0.89個百分點，其中境外業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)50.07%。若原材料成本持續(xù)上漲而產(chǎn)品售價未能同步上調(diào)，2026年的毛利率表現(xiàn)不容樂觀。
與此同時，IPO審核的停滯狀態(tài)正在消耗更多時間成本。2026年3月31日，因“財務(wù)報告到期需補(bǔ)充審計事項”，雅圖高新主動申請中止審核，狀態(tài)變更為“中止”。這已是自2024年底啟動IPO以來，公司第三次因相同原因中斷審核——此前分別于2024年12月和2025年9月兩次中止后恢復(fù)，但此次再度停滯。
今年2月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于2025年首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場檢查情況的通報》。該通報顯示，證監(jiān)會在2025年IPO現(xiàn)場檢查中，已發(fā)現(xiàn)2家企業(yè)涉嫌通過“虛構(gòu)缺乏商業(yè)實質(zhì)業(yè)務(wù)，或者未達(dá)到驗收條件即提前確認(rèn)收入”等方式虛增營業(yè)收入，并已立案稽查。在這一“長牙帶刺”的監(jiān)管高壓態(tài)勢下，雅圖高新正將自己推向風(fēng)險之中。
按照北交所審核流程，雅圖高新2025年年報正式披露后，關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)已完成更新，理論上已具備重啟注冊程序的基礎(chǔ)。但留給公司的疑問遠(yuǎn)未解決：經(jīng)銷商手中堆積的庫存需要多長時間消化？2026年的訂單從何而來？俄羅斯市場能否止跌回升？原材料漲價何時傳導(dǎo)至利潤表？
這些問題，考驗的不僅是雅圖高新的業(yè)績韌性，更是其IPO之路能否走通的根本。河北石家莊經(jīng)銷商在電話中向記者感慨：“年前的款還沒回，又讓沖貨?！边@句話或許正是雅圖高新當(dāng)前處境的注腳——在時間與風(fēng)險的賽跑中，誰也不知道終點還有多遠(yuǎn)。
截至發(fā)稿，記者就上述經(jīng)銷商反映的壓貨、信用額度調(diào)整、境外業(yè)務(wù)變化及原材料成本傳導(dǎo)等問題，多次嘗試聯(lián)系雅圖高新董事會辦公室及公開披露的聯(lián)系方式，均未獲得回復(fù)。
