高廷帆（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授、中國商業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)會理事）
4月10日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化創(chuàng)業(yè)板改革 更好服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的意見》，推出涵蓋發(fā)行上市、融資并購、交易制度和監(jiān)管體系的一攬子改革舉措。繼科創(chuàng)板“1+6”政策之后，這是中國多層次資本市場改革的又一次系統(tǒng)性推進(jìn)。
理解這份文件的深意，需要把視線從制度條款移向一個更大的產(chǎn)業(yè)背景。Anthropic，一家成立僅四年的人工智能（885728）公司，今年2月估值達(dá)到3800億美元；借助AI工具，一人公司估值數(shù)千萬美元也已不再是天方夜譚。當(dāng)通用目的技術(shù)發(fā)生代際遷移，衡量企業(yè)價值的尺度也在重新校準(zhǔn)。利潤和營收不再是唯一的錨，技術(shù)壁壘、數(shù)據(jù)資產(chǎn)、生態(tài)卡位和增長潛力正在成為估值的核心變量。在這一背景下，如何讓脫胎于工業(yè)經(jīng)濟(jì)時代的上市和定價體系跟上新質(zhì)生產(chǎn)力時代的創(chuàng)新節(jié)奏？筆者認(rèn)為，可從三個問題切入理解此次創(chuàng)業(yè)板改革的重要意義。
首先，誰能上市？從利潤篩選到創(chuàng)新識別。
長期以來，全球資本市場的上市標(biāo)準(zhǔn)主要以營收、凈利潤、現(xiàn)金流等財務(wù)指標(biāo)為核心，其內(nèi)在邏輯是用已經(jīng)實現(xiàn)的財務(wù)表現(xiàn)來衡量企業(yè)價值。但新興產(chǎn)業(yè)的價值分布與工業(yè)經(jīng)濟(jì)時代截然不同。一家AI企業(yè)最有價值的資產(chǎn)可能是模型能力和開發(fā)者生態(tài)，一家創(chuàng)新消費（883434）企業(yè)最核心的競爭力可能是場景洞察和用戶心智。這些都是傳統(tǒng)財報無法充分捕捉的。用過去的利潤來篩選面向未來的企業(yè)，相當(dāng)于用后視鏡來駕駛。此次創(chuàng)業(yè)板增設(shè)第四套上市標(biāo)準(zhǔn)，為尚未滿足傳統(tǒng)盈利要求的新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)，提供了進(jìn)入資本市場的通道。
值得關(guān)注的是，改革明確將新型消費（883434）和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)納入創(chuàng)業(yè)板的支持范圍。這意味著資本市場對創(chuàng)新的定義本身在擴(kuò)展——創(chuàng)新不僅發(fā)生在實驗室和芯片產(chǎn)線上，也發(fā)生在商業(yè)模式、服務(wù)形態(tài)和消費（883434）場景中。在全國服務(wù)業(yè)大會剛剛召開，并且提出培育更多“中國服務(wù)”品牌的背景下，這一擴(kuò)展尤為及時。
其次，怎么定價？為創(chuàng)新建立定價基礎(chǔ)設(shè)施。
讓好企業(yè)進(jìn)得了門，只是第一步，更關(guān)鍵的是讓市場給得出好價格。定價基礎(chǔ)設(shè)施的完善程度，決定了資本市場服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力的真實效能。創(chuàng)新型企業(yè)的價值更多體現(xiàn)在未來增長潛力，不確定性大，存在信息不對稱問題。如果缺乏有效的定價機(jī)制，好企業(yè)上市后可能被持續(xù)低估，也可能因流動性不足而遭遇股價劇烈波動——兩種結(jié)果都會損害創(chuàng)新企業(yè)與資本市場之間的信任關(guān)系。
此次改革在創(chuàng)業(yè)板引入做市商制度，正是從市場基礎(chǔ)設(shè)施層面對這一問題作出回應(yīng)。做市商通過持續(xù)提供買賣雙邊報價，改善流動性、縮小價差，幫助市場更有效地發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新企業(yè)的價值。允許基金投顧配置創(chuàng)業(yè)板ETF（159247）、優(yōu)化指數(shù)和期權(quán)品種體系，則是在投資端構(gòu)建更豐富的工具矩陣，引導(dǎo)中長期資金更精準(zhǔn)地配置到創(chuàng)新領(lǐng)域。深化新股發(fā)行定價機(jī)制改革、加強(qiáng)定價監(jiān)管，則是要在源頭上抑制定價扭曲，讓價格發(fā)現(xiàn)回歸價值本身。
最后，怎么保護(hù)？讓創(chuàng)新企業(yè)敢上市。
創(chuàng)新企業(yè)不上市，很多時候不是不夠格，而是不知道如何對接。此次改革中兩項制度安排，回應(yīng)了創(chuàng)新企業(yè)的現(xiàn)實問題。IPO預(yù)先審閱機(jī)制解決了創(chuàng)新企業(yè)“不敢”上市的問題。上市過程中的信息披露要求，有時會迫使企業(yè)在技術(shù)方案尚未獲得充分知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)（885791）的情況下公開核心信息。預(yù)先審閱允許企業(yè)在正式申報前就敏感信息與監(jiān)管部門進(jìn)行前置溝通，在合規(guī)與安全之間找到平衡。
中國創(chuàng)新型中小企業(yè)分布廣泛，其中許多并不在一線城市的創(chuàng)投（885413）視野之內(nèi)，更缺乏對接資本市場的經(jīng)驗和資源。此次改革提出的地方政府推送機(jī)制，為中小企業(yè)上市提供了有力支持。地方政府在企業(yè)培育和產(chǎn)業(yè)跟蹤方面積累了大量一線信息，將這一優(yōu)勢納入資本市場的企業(yè)發(fā)現(xiàn)機(jī)制，有助于讓更多沉默的創(chuàng)新者被看見。
綜合來看，創(chuàng)業(yè)板正在從一個以融資功能為主的市場板塊，升級為服務(wù)創(chuàng)新全生命周期（883436）的生態(tài)平臺。從初創(chuàng)期的包容性準(zhǔn)入，到成長期的靈活融資和并購整合，到全程的合理定價和流動性保障，全鏈條的制度設(shè)計，讓資本市場的服務(wù)覆蓋創(chuàng)新企業(yè)的每一個關(guān)鍵階段。在通用目的技術(shù)加速遷移、全球估值邏輯深度重構(gòu)的今天，這是中國資本市場以制度創(chuàng)新回應(yīng)產(chǎn)業(yè)變革的一次重要嘗試。
