在全球地緣風(fēng)險(xiǎn)升溫、資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的背景下，中國(guó)市場(chǎng)正逐步成為亞洲的重要避險(xiǎn)市場(chǎng)。
高盛（GS）亞太區(qū)首席股票策略師慕天輝（Timothy Moe）近日接受中國(guó)證券報(bào)記者專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)表示，中國(guó)市場(chǎng)目前下行風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限，上行空間依然存在，中國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)收益比具有吸引力。前期估值調(diào)整充分、外資持倉(cāng)較輕以及能源（850101）安全戰(zhàn)略的前瞻布局，成為中國(guó)市場(chǎng)的防御性特征。同時(shí)，預(yù)計(jì)AI將通過(guò)提升生產(chǎn)效率、降低人力成本以及催生新業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)等途徑提振企業(yè)盈利，MSCI中國(guó)指數(shù)成分股及A股整體的盈利增速有望達(dá)到兩位數(shù)水平。
展望后市，慕天輝認(rèn)為，HALO（重資產(chǎn)、低淘汰）投資主題具備持續(xù)性，有望成為資金重要的配置方向。
中國(guó)市場(chǎng)具韌性
近期，受地緣局勢(shì)影響，亞太市場(chǎng)表現(xiàn)有所分化。韓國(guó)市場(chǎng)從高點(diǎn)一度回落約20%，而A股市場(chǎng)表現(xiàn)出一定韌性。慕天輝認(rèn)為，這種表現(xiàn)差異背后有多重因素支撐。
首先是市場(chǎng)起點(diǎn)的差異。慕天輝認(rèn)為，沖突發(fā)生前的市場(chǎng)狀態(tài)在很大程度上影響了回調(diào)幅度。韓國(guó)市場(chǎng)此前從去年4月低點(diǎn)累計(jì)上漲176%，出現(xiàn)20%的回調(diào)屬于正常技術(shù)性修正；而A股市場(chǎng)自去年9月以來(lái)一直處于約10%的震蕩區(qū)間，并未出現(xiàn)過(guò)熱跡象，因此拋售壓力相對(duì)有限。
從持倉(cāng)數(shù)據(jù)來(lái)看，高盛（GS）數(shù)據(jù)顯示，對(duì)沖基金對(duì)日本、韓國(guó)等亞太市場(chǎng)的凈敞口處于歷史分位數(shù)的頂端，而對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的凈敞口僅處于38分位，輕倉(cāng)配置意味著被動(dòng)拋售的壓力更小。此外，A股市場(chǎng)的外資持有比例仍處相對(duì)低位，與標(biāo)普500（SPX）指數(shù)的相關(guān)性?xún)H為9%，這使其受全球市場(chǎng)波動(dòng)的影響更小。
從估值層面看，同樣提供了安全邊際。慕天輝表示，目前，MSCI中國(guó)指數(shù)的市盈率約為11.3倍，滬深300（399300）指數(shù)的市盈率約為13.5倍，均處于歷史較低水平。在盈利增速預(yù)期達(dá)12%至13%的背景下，其估值具備較強(qiáng)吸引力。
慕天輝還提及中國(guó)在能源（850101）安全領(lǐng)域的布局。他認(rèn)為，中國(guó)長(zhǎng)期推進(jìn)能源（850101）自主戰(zhàn)略，大力發(fā)展可再生能源（850101）體系，同時(shí)持續(xù)增加戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備能力，這在很大程度上降低了對(duì)碳?xì)浠衔镞M(jìn)口的依賴(lài)，使市場(chǎng)能夠更好地抵御能源（850101）價(jià)格沖擊。
在被問(wèn)及中國(guó)股票市場(chǎng)是否具有避風(fēng)港屬性時(shí)，慕天輝對(duì)此表示同意，他說(shuō)：“相較于韓國(guó)、日本等可能更為波動(dòng)的市場(chǎng)，在當(dāng)前地緣局勢(shì)不確定的背景下，中國(guó)股票市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限，上行空間依然存在。我們近期在多場(chǎng)投資會(huì)議中也一直強(qiáng)調(diào)，中國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)收益比在當(dāng)前看來(lái)具有相當(dāng)吸引力?！?/p>
不過(guò)，慕天輝也坦言，目前尚難斷言外資情緒已明顯轉(zhuǎn)向樂(lè)觀，但從逆向投資角度而言，外資的保守持倉(cāng)反而可能提升配置價(jià)值。
AI投資邏輯轉(zhuǎn)變
地緣博弈之外，中國(guó)AI產(chǎn)業(yè)的崛起是另一個(gè)市場(chǎng)焦點(diǎn)。在慕天輝看來(lái)，中美兩國(guó)的AI發(fā)展路徑既有相似之處，也有不同之處。
共性是兩國(guó)都是全球AI領(lǐng)域領(lǐng)跑者，都在持續(xù)推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新。差異則體現(xiàn)在發(fā)展模式上。慕天輝觀察到，中國(guó)更側(cè)重開(kāi)源模型，而美國(guó)仍以閉源為主。更重要的是，中國(guó)正自上而下推動(dòng)AI向全行業(yè)滲透?！爸袊?guó)正在以極高的熱情擁抱智能體經(jīng)濟(jì)，這種廣泛參與態(tài)勢(shì)可能比美國(guó)更為顯著?！彼f(shuō)。
“雖然AI對(duì)中國(guó)企業(yè)盈利的實(shí)質(zhì)貢獻(xiàn)目前仍處于早期階段，但市場(chǎng)更關(guān)注預(yù)期?！蹦教燧x表示，從當(dāng)前數(shù)據(jù)看，AI對(duì)盈利的影響尚未廣泛顯現(xiàn)。但從中長(zhǎng)期看，高盛（GS）預(yù)計(jì)AI將通過(guò)提升生產(chǎn)效率、降低人力成本以及催生新業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)等途徑提振企業(yè)盈利，MSCI中國(guó)指數(shù)成分股及A股整體的盈利增速有望達(dá)到兩位數(shù)水平。
值得注意的是，AI投資邏輯今年以來(lái)逐漸發(fā)生變化。慕天輝認(rèn)為，過(guò)去幾年市場(chǎng)從橫向維度去看待AI交易，比如投資邏輯從英偉達(dá)（NVDA）擴(kuò)展到超大規(guī)模企業(yè)，再到更廣泛的與AI相關(guān)的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。“但從去年底開(kāi)始，市場(chǎng)開(kāi)始從縱向維度考量，更清晰地區(qū)分AI供應(yīng)鏈中的受益者與被顛覆者?！?/p>
在這一分化過(guò)程中，上游環(huán)節(jié)明顯占優(yōu)。“亞洲存儲(chǔ)器制造商處于非常有利的位置，我們依然非?？春??！蹦教燧x表示。相比之下，部分下游領(lǐng)域承壓明顯，軟件行業(yè)因高估值疊加顛覆擔(dān)憂(yōu)而大幅回調(diào)，印度it服務(wù)（881271）業(yè)更是去年亞洲表現(xiàn)最差的板塊。
HALO投資主題受關(guān)注
市場(chǎng)在AI投資向垂直領(lǐng)域的分化，催生了今年備受市場(chǎng)關(guān)注的投資主題——HALO，即指那些擁有實(shí)體基礎(chǔ)設(shè)施、不易被AI顛覆的企業(yè)。
去年市場(chǎng)還在瘋狂追逐AI概念，為何今年風(fēng)向卻驟變？慕天輝認(rèn)為，關(guān)鍵在于市場(chǎng)認(rèn)知的成熟?！耙粌赡昵埃珹I還只是一個(gè)單純的利好故事。而現(xiàn)在，市場(chǎng)意識(shí)到有些領(lǐng)域從中受益，而另一些領(lǐng)域則受到?jīng)_擊?！碑?dāng)投資者開(kāi)始認(rèn)真評(píng)估顛覆風(fēng)險(xiǎn)，資金自然會(huì)流向那些風(fēng)險(xiǎn)較低、盈利能見(jiàn)度較高的方向。
電力基礎(chǔ)設(shè)施正是這一邏輯的典型體現(xiàn)者。AI發(fā)展帶來(lái)的算力需求激增，需要大規(guī)模電力供應(yīng)作為支撐，而電廠、電網(wǎng)這類(lèi)重資產(chǎn)幾乎不可能被軟件或算法替代。“電力建設(shè)是未來(lái)五到十年非常明確的戰(zhàn)略主題，市場(chǎng)突然意識(shí)到這一點(diǎn)，并開(kāi)始積極擁抱。”慕天輝說(shuō)。
慕天輝表示，HALO不同于市場(chǎng)上曇花一現(xiàn)的短期熱點(diǎn)。“我不認(rèn)為HALO是那種很快會(huì)被遺忘的概念，它具備更強(qiáng)的持續(xù)性?！?/p>
當(dāng)前的地緣局勢(shì)可能進(jìn)一步強(qiáng)化這一主題。中東地緣沖突的長(zhǎng)期影響之一，必然是全球各國(guó)尋求降低對(duì)霍爾木茲海峽的依賴(lài)，并減少對(duì)碳?xì)浠衔锵嚓P(guān)風(fēng)險(xiǎn)的敞口?！斑@為核電（885571）主題提供了額外的助力。我們此前已經(jīng)看好核電（885571），現(xiàn)在更加堅(jiān)定?！蹦教燧x說(shuō)。
展望后市，慕天輝認(rèn)為，“我們需要看到中東局勢(shì)穩(wěn)定，以及整體風(fēng)險(xiǎn)偏好恢復(fù)，屆時(shí)科技等板塊才可能重拾升勢(shì)。”與此同時(shí)，HALO主題因其盈利可見(jiàn)度高、波動(dòng)性較低，同時(shí)與能源（850101）基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)性更高，有望成為資金的重要配置方向。
