進入2026年，A股市場正站在一個關鍵的轉折點上。自2024年9月“924”行情以來，上證指數(shù)（1A0001）從約2700點一路攀升至當前4100點附近。這并非一輪情緒驅動的短期行情，而是在政策持續(xù)發(fā)力、企業(yè)盈利預期改善以及居民儲蓄加速入市的多重支撐下,市場正從估值修復階段邁向盈利驅動的新周期（883436）。
2026年A股市場將如何演繹？投資者應采取何種策略？近日，21世紀經(jīng)濟報道記者專訪了摩根大通（JPM）中國內(nèi)地及香港地區(qū)股票策略研究主管劉鳴鏑。
劉鳴鏑表示，若“反內(nèi)卷”取得實質性成效，2026年A股市場有望迎來一輪上行行情，投資者信心或將發(fā)生根本性轉變。其核心驅動力在于企業(yè)盈利能力的持續(xù)改善，而這將支持資產(chǎn)回報及估值的可持續(xù)性。
劉鳴鏑以日本股市為例，指出日本東證指數(shù)（TOPIX）在過去十二年間上漲了約兩倍，但其每股營業(yè)額以美元計價并未顯著成長，關鍵在于企業(yè)凈利潤率從約3%上升到7%。她認為，中國企業(yè)正走在相似的道路上，通過減少無效競爭、優(yōu)化資本開支、穩(wěn)定及提升股東回報，以逐步擺脫“增收不增利”的困境。
在行業(yè)方面，劉鳴鏑重點關注地產(chǎn)、材料與信息技術（IT）。她認為，若年內(nèi)地產(chǎn)出現(xiàn)更強的企穩(wěn)信號，尤其是一線城市政策進一步放寬，可能為市場帶來驚喜。材料行業(yè)則與全球宏觀關聯(lián)緊密，配置方向主要包括美元以外的貴金屬（881169），以及與新能源（850101）相關的重要金屬。對于信息技術板塊，她短期觀點相對謹慎，主因在于當前A股IT行業(yè)估值不低，且2025年第四季度預期較高，或需待預期修正后，尋找布局機會。
對于市場關注的外資流向，劉鳴鏑表示，外資回流將是一個漸進且結構分化的過程。目前，被動型基金已積極布局中國市場。而在主動型基金中，包含美國市場的國際主動型基金對中國股票的低配比2024年底已有收窄。一部分原因是基于對美股科技和互聯(lián)網(wǎng)板塊的投資經(jīng)驗，使其更容易理解中國市場中的同類公司。與此同時，亞太區(qū)域除日本以外的主動型基金對中國市場的低配也正在快速收窄，這得益于地理鄰近帶來的信息獲取與響應優(yōu)勢。
市場報告顯示，截至2025年12月20日，2025年以來全球投資于中國資產(chǎn)的ETF累計獲得831億美元的資金凈流入，而中國科技資產(chǎn)ETF成為外資配置熱點，科技板塊獲外資流入95億美元。
她預計，隨著中國地產(chǎn)及消費（883434）的企穩(wěn)和企業(yè)盈利的穩(wěn)定改善，主動型外資會有機會逐步減少低配狀態(tài)。
地產(chǎn)、材料與IT的配置機會
《21世紀》：摩根大通（JPM）團隊預測2026年滬深300（399300）指數(shù)的目標位是5200點，其核心邏輯在于業(yè)績增長。你認為哪些板塊的業(yè)績增長會比較突出？
劉鳴鏑：我們通常使用市場的一致預期作為衡量標準。目前一致預期2026年的盈利將實現(xiàn)15%的同比增長，其中業(yè)績增長最顯著的行業(yè)主要有三個：地產(chǎn)、IT以及材料。
關于地產(chǎn)板塊，如果年內(nèi)能出現(xiàn)更強的企穩(wěn)信號，尤其是一線城市限購政策進一步放松，這對市場而言將是一個驚喜。從數(shù)據(jù)來看，中國內(nèi)地整體住宅價值與GDP的比例目前已降至1.8至1.9倍，低于歷史平均水平（2倍），而日本和美國則略高于其歷史均值。另外，目前大城市庫存下降與價格跌幅均處于高位，但在供應端，新房新開工與完工比例處于歷史低位，意味著新增供給有限。因此，結合潛在的政策放松與核心區(qū)投資屬性的回歸，我們認為地產(chǎn)行業(yè)在現(xiàn)階段存在上行的可能性。
關于材料板塊，其表現(xiàn)與全球宏觀經(jīng)濟密切相關。我們在風險敞口上主要配置了兩部分：一部分是美元以外的貴金屬（881169）的配置，一部分是和新能源（850101）有關的重要金屬的配置。
對于IT板塊，我們目前持相對謹慎態(tài)度。盡管長期結構性看好，但當前A股IT板塊估值并不低，且市場對2025年四季度的預期較高。該板塊可能需要經(jīng)歷一個預期修正的過程，然后在2026年重新出發(fā)。
利潤率修復帶來的長線機會
《21世紀》：展望2026年投資策略，你在報告中提出在“反內(nèi)卷”主線中最為看好光伏和電池。主要原因是什么？
劉鳴鏑：“反內(nèi)卷”相關的行業(yè)超過12個，其核心痛點在于競爭過激、行業(yè)集中度分散，導致定價、收入和利潤率均呈不健康的狀態(tài)，投資及股東回報也未達到理想的水平。
我們發(fā)現(xiàn)，如果行業(yè)整體收入能夠上行，將對價格產(chǎn)生正面影響；同時，若行業(yè)具備成長性且能抑制盲目擴張，注重有序產(chǎn)出，價格體系將趨于穩(wěn)定。在所有相關行業(yè)中，電池、儲能（885921）和光伏的格局相對較好。雖然光伏行業(yè)尚存爭議，但電池和儲能（885921）的確定性較高。更重要的是，“反內(nèi)卷”議題若能在中國股市形成趨勢，意義重大。例如幾周前我們在深圳舉辦的投資者年會上，有些公司反饋說，2025年上半年打了“價格戰(zhàn)”，發(fā)現(xiàn)效果不理想；在7月“反內(nèi)卷”政策出臺后做了策略調整。我們發(fā)現(xiàn)不少公司經(jīng)歷了2021年之后的風浪后，心態(tài)已經(jīng)比較淡定，專注于做好自己的核心業(yè)務，提高質量，提高市占率，穩(wěn)定價格及回報。此類心態(tài)及策略變化，有助于競爭格局的優(yōu)化，預計將在未來3至5年內(nèi)有機會推動利潤率穩(wěn)中向好。
橫向對比來看，以MSCI中國（512380）指數(shù)為代表的中國市場利潤率目前在全亞太地區(qū)最低。參考日本東證的經(jīng)驗，2013年以前其凈利潤率僅為3%～4%，至2025年已升至7%～8%。國際金融危機后，東證每股收入以美元計價變化不大，但利潤率的提升驅動了股指回報。因此，拉長時間看，如果行業(yè)集中度適度提升，帶來凈利潤率和ROE（凈資產(chǎn)收益率）的提升，投資回報將非常可觀。
《21世紀》：報告中提到，2026年春節(jié)是觀察消費（883434）的重要窗口。在整個消費（883434）板塊中，你們比較看重哪些數(shù)據(jù)？
劉鳴鏑：我們主要關注CPI，整體價格因素對股票投資至關重要。
在經(jīng)歷了2025年對新消費（883434）和服務性消費（883434）的投資后，我們認為今年更重要的板塊是食品飲料。市場對健康食品存在剛性需求，但優(yōu)質供給尚不充分。目前預制菜（885951）標準正在逐步建立，社會各界也呼吁改善中小學生膳食質量，整體消費（883434）方向正向健康飲食升級。該板塊中持續(xù)創(chuàng)新的龍頭股料將受益。
從估值角度看，中國食品（HK0506）飲料行業(yè)目前的估值處于10年平均標準差以下。與印度、美國相比，雖然FTM EPS（未來12個月每股盈利）成長性差異不大，但估值折價非常明顯。此外，板塊擁有3%～4%的股息率，雖然未必能帶來大幅的估值修復，但能提供穩(wěn)定且有一定增長的收益來源。
外資回流是漸進的過程
《21世紀》：從2025年開始市場便熱議外資流入，但整體來看外資對中國股市仍處于低配位置。你認為外資進一步回流還需要哪些條件？
劉鳴鏑：外資結構復雜，被動基金反應較快，在我們跟蹤的數(shù)據(jù)中已積極參與；目前處于低配狀態(tài)的是主動基金。
在主動基金中，低配最顯著的是除美國外的國際基金以及新興市場基金。有趣的是，包含美國在內(nèi)的國際基金對中國內(nèi)地的低配程度反而較輕，原因在于他們通過研究美國的科技股和互聯(lián)網(wǎng)股，更容易理解中國內(nèi)地的同類資產(chǎn)。
另一類快速修正低配的是亞太區(qū)除日本以外的基金。由于地理位置鄰近，且在內(nèi)地營業(yè)額比例較高的外資大多集中在亞太，他們能通過本國企業(yè)在華業(yè)務的變化來感知中國的經(jīng)濟狀況及企業(yè)的能力?？偠灾赓Y的回流是一個漸進的過程。
《21世紀》：這一輪牛市中，有很多外資踏空，還沒建立倉位。這些外資是否會因為“畏高”而不進入市場？
劉鳴鏑：這是一個好問題。在2024年9月以前，如果踏空一兩個月，再多等幾個月就能抹平差距。內(nèi)地的創(chuàng)新企業(yè)在2025年改變了這一局面，但也存在估值擴張?zhí)?，透支遠期回報的情況。但如果“反內(nèi)卷”能夠真正有成效，這將是一輪中長期上行行情的支撐。企業(yè)行業(yè)適應及相信新的競爭環(huán)境需要時間。但趨勢的確立，有機會根本性地改變投資者對中國股票這一資產(chǎn)類別的可投資性的定位及信心。
港股中小盤股的表現(xiàn)將優(yōu)于大盤股
《21世紀》：你如何看待港股2026年的表現(xiàn)？此前許多資管機構提出的“成長+高息”杠鈴策略，在2026年是否依然適用？
劉鳴鏑：我們看好港股市場，我們對MSCI中國（512380）指數(shù)的基準預測點位為100，意味著存在雙位數(shù)的上升空間。該指數(shù)業(yè)績的很大一部分來源于可選消費（883434），該板塊在2025年經(jīng)歷了激烈的“價格戰(zhàn)”，關鍵在于要觀察“價格戰(zhàn)”在2026年能否實現(xiàn)真正的反轉。
港股自2025年5月以來，平均業(yè)績上修幅度接近40%，為2020年以來最佳。我們的量化宏觀指標，如果按春夏秋冬來定義經(jīng)濟增長的狀態(tài)，那么當前經(jīng)濟處于“涼爽的夏天”。2025年風險偏好較高時，這個量化宏觀指標（QMI）同比和環(huán)比均在改善，我們在2025年1月起，建議成長策略。
2025年10月初我們曾提示風格切換，建議從擁擠的成長賽道轉向防御型的高股息（563180）賽道，直到2025年底或2026年年初，對于2026總體而言，我們認為成長風格的表現(xiàn)將優(yōu)于價值風格，但四季度業(yè)績期，部分預期較高的行業(yè)會有機會回調。
