燕京啤酒

　　華創(chuàng)證券——2025年中報(bào)預(yù)告點(diǎn)評(píng)：U8放量驅(qū)動(dòng)，業(yè)績(jī)?cè)俪�預(yù)期

　　事項(xiàng)： 　公司發(fā)布2025年半年度業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10.6~11.4億元，同增約40%~50%；扣非凈利潤(rùn)9.3~10.0億元，同增約25%~35%。測(cè)算單Q2預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.0~9.7億元，同增約36.7%-48.3%；扣非歸母凈利潤(rùn)7.7~8.5億元，同增約21.1%~32.7%。 　評(píng)論： 　歸母與扣非歸母凈利均超預(yù)期。根據(jù)預(yù)告測(cè)算，公司單Q2扣非歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)同增21.1%~32.7%，考慮當(dāng)前結(jié)構(gòu)提升與成本優(yōu)化同步推進(jìn)，我們判斷實(shí)際業(yè)績(jī)或接近預(yù)告上限。一是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善持續(xù)提升噸價(jià)，大單品U8持續(xù)高增放量；二是成本端持續(xù)優(yōu)化，通過數(shù)字化系統(tǒng)與卓越管理體系提高糧食、能量利用效率，噸酒包材成本、人力成本亦有效優(yōu)化。測(cè)算單Q2歸母凈利潤(rùn)同增約36.7%~48.3%，快于扣非歸母增速，判斷系二季度收到前期關(guān)廠土地返還款高增所致。 　收入保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，U8延續(xù)高增。據(jù)渠道反饋，二季度銷量預(yù)計(jì)整體實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)，4、5月份維持增長(zhǎng)，6月受禁酒令波及影響或有所下滑，但整體相對(duì)有限，下半年預(yù)計(jì)邊際有所好轉(zhuǎn)。噸價(jià)方面，核心大單品U8延續(xù)放量態(tài)勢(shì)，上半年銷量進(jìn)度已達(dá)成過半，全國(guó)16個(gè)銷售單元均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，其中東三省、魯、川、岳、鄂、京津冀、華東等區(qū)域表現(xiàn)較好，多地U8銷量占整體比重已突破30%，U8高增帶動(dòng)公司噸價(jià)持續(xù)提升。綜上，收入端預(yù)計(jì)或可實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。 　改革釋放利潤(rùn)彈性，業(yè)績(jī)消除市場(chǎng)擔(dān)憂。公司一季度業(yè)績(jī)高增，實(shí)現(xiàn)靚麗開局，市場(chǎng)擔(dān)憂業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)延續(xù)性，疊加6月禁酒令致部分餐飲場(chǎng)景受損，進(jìn)一步加劇市場(chǎng)顧慮，致股價(jià)短暫回調(diào)。二季度業(yè)績(jī)預(yù)告超出市場(chǎng)預(yù)期，7月各地政策糾偏，餐飲場(chǎng)景邊際修復(fù)，有效打破市場(chǎng)擔(dān)憂。當(dāng)前公司改革邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，大單品U8起勢(shì)帶動(dòng)結(jié)構(gòu)提升，后續(xù)罐裝產(chǎn)品上線或可打造第二大全國(guó)性大單品，接續(xù)提升噸價(jià)，疊加公司卓越管理體系持續(xù)改革顯效，成本費(fèi)用亦有望不斷優(yōu)化，利潤(rùn)彈性持續(xù)釋放。我們認(rèn)為公司當(dāng)前為稀缺高增標(biāo)的，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)25年估值約24倍，若以遠(yuǎn)期青啤、華潤(rùn)15%凈利率水平測(cè)算，對(duì)應(yīng)估值僅16倍，遠(yuǎn)期空間較足。 　投資建議：業(yè)績(jī)?cè)俪�預(yù)期，稀缺成長(zhǎng)標(biāo)的，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。公司二季度業(yè)績(jī)高增兌現(xiàn)，超出市場(chǎng)預(yù)期，打破前期擔(dān)憂。當(dāng)前政策影響逐步消除，餐飲預(yù)計(jì)持續(xù)修復(fù)，量增有望改善。同時(shí)大單品U8持續(xù)放量改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，疊加成本費(fèi)用持續(xù)優(yōu)化，公司改革成效持續(xù)顯現(xiàn)，利潤(rùn)彈性有望持續(xù)釋放。結(jié)合中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告，我們調(diào)整提高25-27年EPS預(yù)測(cè)為0.55/0.66/0.76元(前值0.51/0.62/0.72元)，維持25年目標(biāo)價(jià)15.5元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：U8推廣不及預(yù)期，中高端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，改革初期盈利波動(dòng)性大。

　　重慶啤酒

　　中信證券——重慶啤酒（600132）2025年二季度業(yè)績(jī)前瞻—25Q2預(yù)計(jì)弱于預(yù)期，非現(xiàn)飲渠道影響較大

　　我們預(yù)計(jì)重啤二季度收入/利潤(rùn)同比持平上下。從量看，3月以來現(xiàn)飲渠道逐步需求轉(zhuǎn)弱，我們預(yù)計(jì)4-6月份有些許壓力，公司新疆、云南等西部區(qū)域表現(xiàn)預(yù)計(jì)較好，沿海區(qū)域受競(jìng)爭(zhēng)格局影響壓力較大；從價(jià)看，我們認(rèn)為必須考慮到不同渠道的比例變化，我們預(yù)計(jì)非現(xiàn)飲占比提升背景下對(duì)報(bào)表噸價(jià)有壓力。費(fèi)用端，我們預(yù)計(jì)噸成本下降，毛利率穩(wěn)定、銷售費(fèi)用率受格局影響有增長(zhǎng)。綜合看，公司25Q2利潤(rùn)表現(xiàn)可能弱于預(yù)期，收入和利潤(rùn)25Q2平穩(wěn)略降，利潤(rùn)表現(xiàn)預(yù)計(jì)弱于收入。

　　巨化股份

　　東莞證券——2025年半年度業(yè)績(jī)預(yù)增點(diǎn)評(píng)：制冷劑高景氣延續(xù)，公司上半年歸母凈利大幅預(yù)增136%-155%

　　公司發(fā)布2025年半年度業(yè)績(jī)預(yù)增公告，預(yù)計(jì)2025年半年度歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為19.7億元到21.3億元，同比增長(zhǎng)136%到155%；預(yù)計(jì)上半年扣非歸母凈利為19.5億元到21.1億元，同比增長(zhǎng)146%到166%。 　制冷劑價(jià)格上漲推動(dòng)公司上半年業(yè)績(jī)大幅預(yù)增。2025年，第二代氟制冷劑(HCFCs)生產(chǎn)配額進(jìn)一步削減；第三代氟制冷劑(HFCs)自2024年起實(shí)行生產(chǎn)配額制，經(jīng)過一年的運(yùn)行，廠庫(kù)和渠道庫(kù)存消化較為充分，且下游需求旺盛，疊加行業(yè)生態(tài)、競(jìng)爭(zhēng)秩序持續(xù)改善，HFCs產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上漲，盈利大幅提升。公司核心產(chǎn)品氟制冷劑價(jià)格上漲，且公司主要產(chǎn)品產(chǎn)銷量穩(wěn)定增長(zhǎng)，推動(dòng)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)上升。價(jià)格方面，2025年上半年，公司氟制冷劑價(jià)格(均價(jià)，下同)持續(xù)恢復(fù)性上漲；非制冷劑業(yè)務(wù)產(chǎn)品總體競(jìng)爭(zhēng)激烈，除氟化工原料、含氟精細(xì)化學(xué)品、基礎(chǔ)化工產(chǎn)品價(jià)格上漲外，其他產(chǎn)品窄幅下跌。收入方面，公司收入增速靠前的產(chǎn)品有制冷劑(收入60.87億元，+55.09%)、含氟精細(xì)化學(xué)品(收入1.86億元，+26.22%)、氟化工原料(收入6.81億元，+23.16%)。 　公司二季度業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)同環(huán)比繼續(xù)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)公司2025Q2歸母凈利潤(rùn)在11.61億元-13.21億元之間，中樞是12.41億元，預(yù)計(jì)同比+136.83%，環(huán)比+53.40%，二季度業(yè)績(jī)同環(huán)比預(yù)計(jì)繼續(xù)大幅增長(zhǎng)，主要受制冷劑價(jià)格持續(xù)上漲的帶動(dòng)。根據(jù)百川盈孚的數(shù)據(jù)，2025Q2，制冷劑R32、R134a、R125、R22的市場(chǎng)均價(jià)分別是49811.48元/噸、47688.52元/噸、45270.49元/噸、35885.25元/噸，分別同比+49.63%、+52.41%、+8.35%、+33.79%，分別環(huán)比+12.73%、+6.84%、+3.97%、+5.37%，二季度主流制冷劑價(jià)格同環(huán)比繼續(xù)上行。 　主流制冷劑近期價(jià)格高位運(yùn)行。根據(jù)百川盈孚的數(shù)據(jù)，截至7月8日，R22市場(chǎng)均價(jià)是3.5萬元/噸，相比上月-2.78%，相比年初+6.06%，相比去年同期+14.75%；R32市場(chǎng)均價(jià)是5.3萬元/噸，相比上月+3.92%，相比年初+23.26%，相比去年同期+47.22%；R125市場(chǎng)均價(jià)是4.55萬元/噸，相比上月持平，相比年初+8.33%，相比去年同期+31.88%；R134a市場(chǎng)均價(jià)是4.95萬元/噸，相比上月+2.06%，相比年初+16.47%，相比去年同期+65%。 　投資建議：公司是制冷劑龍頭企業(yè)，預(yù)計(jì)公司2025年的基本每股收益是1.46元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)市盈率是20倍，維持買入評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：配額政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；汽車、空調(diào)等下游需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；部分制冷劑品種需求弱于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)；出口量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)供需格局惡化風(fēng)險(xiǎn)等。

　　海爾智家

　　長(zhǎng)江證券——解構(gòu)龍頭之系列之四：如何看待海爾智家（600690）利潤(rùn)率提升空間？

　　引言 　利潤(rùn)率提升是海爾持續(xù)進(jìn)化的方向，橫向?qū)Ρ攘硗鈨纱簖堫^，海爾在盈利能力方面雖仍然處于提升通道中，近年來公司的利潤(rùn)率曲線已呈現(xiàn)穩(wěn)健上行態(tài)勢(shì)。在此背景下，為系統(tǒng)性研判海爾長(zhǎng)期利潤(rùn)率提升的可能性與空間，本篇報(bào)告旨在回答以下三個(gè)核心問題：歷史維度下，哪些因素導(dǎo)致海爾的利潤(rùn)率相對(duì)偏低？轉(zhuǎn)型進(jìn)程中，驅(qū)動(dòng)海爾盈利能力改善的動(dòng)能有哪些？展望未來，海爾的利潤(rùn)率還有多大的提升空間？ 　何種因素導(dǎo)致公司利潤(rùn)率偏低？ 　公司盈利長(zhǎng)期以來都呈現(xiàn)“較高毛利率+較高費(fèi)用率+較低凈利率”的特征，其主要原因是公司銷售模式與竟對(duì)存在較大差異，并不可完全歸結(jié)于費(fèi)用使用效率偏低。在正確理解公司盈利特征的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為公司利潤(rùn)率偏低主要是，一方面，公司空調(diào)業(yè)務(wù)仍處于優(yōu)化拓展階段，利潤(rùn)率還處于提升趨勢(shì)中，而該品類恰好是行業(yè)內(nèi)整體盈利能力最強(qiáng)的細(xì)分賽道之一；另一方面，公司外銷始終堅(jiān)持自主品牌戰(zhàn)略，在2015-2019年集中并購(gòu)海外標(biāo)的，費(fèi)用端投入較大，且需要一定過程來進(jìn)行協(xié)同整合，中短期內(nèi)對(duì)公司整體盈利水平有一定影響。 　公司利潤(rùn)率優(yōu)化存在哪些驅(qū)動(dòng)因素？ 　2019年以來，公司盈利水平已步入持續(xù)改善階段，毛利端與費(fèi)用端各貢獻(xiàn)約50%的增量。展望后續(xù)，2024年公司利用AI工具進(jìn)一步深化數(shù)字化變革，數(shù)字庫(kù)存與數(shù)字營(yíng)銷自上線以來已對(duì)效率端帶來明顯優(yōu)化。在此基礎(chǔ)上，內(nèi)銷端，公司卡薩帝品牌在國(guó)內(nèi)高端市場(chǎng)已形成領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望持續(xù)改善；外銷端，公司近年來針對(duì)以往盈利偏弱的地區(qū)展開一系列變革，同時(shí)對(duì)海外原有落后的生產(chǎn)設(shè)施進(jìn)行整改優(yōu)化，為后續(xù)經(jīng)營(yíng)與生產(chǎn)端效率的提升奠定了基礎(chǔ)。 　公司遠(yuǎn)期利潤(rùn)率彈性如何？ 　公司當(dāng)前正通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型、產(chǎn)品高端化與產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化等一系列舉措提升盈利能力，在2024年業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)下，經(jīng)我們測(cè)算，預(yù)計(jì)公司長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)毛利率或可提升至29.97%-32.30%，期間費(fèi)用率或可優(yōu)化至17.34%-20.07%，凈利潤(rùn)率有望提升至10.85%-14.08%，對(duì)應(yīng)可額外釋放56%-106%的業(yè)績(jī)，利潤(rùn)彈性較為可觀。 　投資建議：把握穩(wěn)增長(zhǎng)優(yōu)質(zhì)龍頭 　2019年以來，公司盈利水平已逐步進(jìn)入改善通道。展望后續(xù)，內(nèi)銷端，卡薩帝在國(guó)內(nèi)高端市場(chǎng)已具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，有望帶動(dòng)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化；外銷端，公司對(duì)海外業(yè)務(wù)進(jìn)行組織變革，并對(duì)低效產(chǎn)能采取優(yōu)化措施，為經(jīng)營(yíng)與生產(chǎn)效率提升奠定基礎(chǔ)。在此基礎(chǔ)上，公司積極利用AI工具深化數(shù)字變革，數(shù)字庫(kù)存與數(shù)字營(yíng)銷自上線以來已取得初步成效。基于此，我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)彈性潛力較大，同時(shí)在國(guó)補(bǔ)助力與新興市場(chǎng)滲透率提升邏輯下規(guī)模端有望延續(xù)較好增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)分別為210.34、238.07和262.07億元，對(duì)應(yīng)PE分別為11.4、10.1和9.2倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　1、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；2、海外業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；3、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；4、盈利預(yù)測(cè)假設(shè)不成立或不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

　　貴州茅臺(tái)

　　群益證券(香港)——銷售公司完成上半年經(jīng)營(yíng)任務(wù)，轉(zhuǎn)變思路，提升服務(wù)質(zhì)量

　　結(jié)論與建議： 　事件概要： 　7月7日，茅臺(tái)酒銷售公司召開半年市場(chǎng)工作會(huì)，透露完成上半年既定經(jīng)營(yíng)任務(wù)。 　點(diǎn)評(píng)： 　預(yù)計(jì)Q2業(yè)績(jī)平穩(wěn)。25Q1公司營(yíng)收同比增10.7%，凈利潤(rùn)同比增11.6%，預(yù)計(jì)Q2需求穩(wěn)定，結(jié)合消息看，預(yù)計(jì)上半年收入有望維持平穩(wěn)增長(zhǎng)。此外，市場(chǎng)工作會(huì)上強(qiáng)調(diào)要主動(dòng)求變，從“渠道為王”向“消費(fèi)者為王”轉(zhuǎn)變，提高服務(wù)質(zhì)量，把握發(fā)展機(jī)遇，以更高標(biāo)準(zhǔn)滿足消費(fèi)者對(duì)高品質(zhì)商品的需求，預(yù)計(jì)下半年將維持當(dāng)前轉(zhuǎn)型力度，鞏固長(zhǎng)期發(fā)展基石。 　政策糾偏，行情價(jià)企穩(wěn)。6月中旬后，對(duì)禁酒令政策的糾偏信號(hào)出現(xiàn)，人民網(wǎng)、新華網(wǎng)（603888）等先后發(fā)表評(píng)論文章，強(qiáng)調(diào)“整治違規(guī)吃喝，不是一陣風(fēng)不能一刀切”，此后行業(yè)預(yù)期出現(xiàn)一定修復(fù)；另一方面，今年以來，公司攜手經(jīng)銷商開拓客群、創(chuàng)造新場(chǎng)景和提升服務(wù)，進(jìn)一步優(yōu)化了消費(fèi)體驗(yàn)。多因素共同作用下，6月下旬起飛天茅臺(tái)批價(jià)回升企穩(wěn)，據(jù)今日酒價(jià)，原箱飛天茅臺(tái)行情價(jià)從低點(diǎn)1830元/瓶回升至1940元/瓶左右。 　考慮行業(yè)需求恢復(fù)需要時(shí)日，略下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年將分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)948.3億、1034.4億和1122.4億(原預(yù)測(cè)為953.6億、1039.6億和1128億)，分別同比增10%、9.1%和8.5%，EPS分別為75.49元、82.34元和89.35元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為19倍、17倍、16倍，維持“區(qū)間操作”的投資建議。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力，飛天需求不及預(yù)期，改革成效不及預(yù)期

　　鹽津鋪?zhàn)?/strong>

　　國(guó)泰海通證券——魔芋勢(shì)能持續(xù)，盈利提升可期

　　本報(bào)告導(dǎo)讀： 　公司魔芋勢(shì)能持續(xù)，具備供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，全渠道、多品類戰(zhàn)略下我們預(yù)計(jì)或有望保持較好發(fā)展勢(shì)頭，有望持續(xù)提升盈利能力。 　投資要點(diǎn)： 　投資建議：維持“增持”評(píng)級(jí)。維持公司2025-2027年EPS預(yù)測(cè)為2.99、3.73、4.63元，參考可比公司平均估值，考慮公司魔芋大單品放量帶來較強(qiáng)的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性及穩(wěn)定性，給予公司2025年33XPE，維持目標(biāo)價(jià)為100.0元。 　魔芋勢(shì)能強(qiáng)，持續(xù)成長(zhǎng)。公司差異化打造的魔芋單品麻醬素毛肚僅用16個(gè)月便實(shí)現(xiàn)單月月銷破億，打破零食最快單品破億紀(jì)錄。魔芋類零食仍處于高速成長(zhǎng)期，公司供應(yīng)鏈和渠道能力較強(qiáng)，前置布局從原料開始的完備供應(yīng)鏈，2025年預(yù)計(jì)將在國(guó)內(nèi)和泰國(guó)繼續(xù)進(jìn)行產(chǎn)線建設(shè)以備后續(xù)需求，我們判斷公司魔芋制品有望持續(xù)呈現(xiàn)較強(qiáng)成長(zhǎng)性，助力公司整體營(yíng)收增長(zhǎng)。當(dāng)前公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)形成全渠道矩陣，助推“大魔王”的品牌勢(shì)能提升，其中定量流通渠道以“大魔王”魔芋產(chǎn)品的銷售為重心，我們預(yù)計(jì)形成渠道和品類共振發(fā)展。同時(shí)，公司逐步開拓海外市場(chǎng)，將以公司自有品牌“Mowon”的休閑魔芋食品打通當(dāng)?shù)刂髁髑�道，根�?jù)當(dāng)?shù)乜谖堆邪l(fā)本土化產(chǎn)品，我們預(yù)計(jì)公司有望穩(wěn)扎穩(wěn)打拓展海外增量市場(chǎng)。 　品類和渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，公司盈利有望提升。2025Q1公司魔芋、蒟蒻、“蛋皇”等產(chǎn)品收入增速高于公司整體增速，且均為高毛利產(chǎn)品，全年有望延續(xù)這一趨勢(shì)、帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。同時(shí)公司大力拓展的海外市場(chǎng)及以山姆為代表的高勢(shì)能渠道、定量流通渠道，預(yù)計(jì)2025年增速也將相對(duì)整體更高，有望促進(jìn)毛利率提升。此外，2024Q2公司為品類品牌進(jìn)行廣告宣傳及B端品牌推廣，增加了銷售費(fèi)用，而公司在品類品牌的費(fèi)用方面將更注重投入產(chǎn)出比，我們認(rèn)為結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動(dòng)的毛利率提升疊加費(fèi)效提升，公司盈利有望呈現(xiàn)提升趨勢(shì)。 　全渠道、多品類持續(xù)推進(jìn)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯。公司通過全渠道、多品類戰(zhàn)略不斷驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)，我們認(rèn)為公司以較優(yōu)激勵(lì)機(jī)制下的高效組織管理能力為基礎(chǔ)，不斷打磨和深化多品類供應(yīng)鏈的能力，是公司能夠敏銳捕捉和把握品類和渠道趨勢(shì)的核心，未來有望持續(xù)復(fù)用和鞏固多品類競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、助力持續(xù)增長(zhǎng)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、原材料成本上漲、新品推廣不及預(yù)期。