光大證券發(fā)布研究報告稱，越疆(02432)是全球領(lǐng)先的協(xié)作機器人及具身智能解決方案提供商。看好越疆：1)全球協(xié)作機器人龍頭地位，商業(yè)化能力有望持續(xù)驗證；2)全棧自研技術(shù)壁壘全球領(lǐng)先，有望為公司后續(xù)發(fā)展及降本奠定基礎(chǔ)；3)全球化布局成效顯著，受益于制造業(yè)轉(zhuǎn)移紅利及人口老齡化背景；4)積極切入具身智能&人形機器人行業(yè)，打開公司長期成長空間。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。

　　光大證券主要觀點如下：

　　全球協(xié)作機器人龍頭，2024年凈利潤減虧明顯。越疆是全球領(lǐng)先的協(xié)作機器人及具身智能解決方案提供商，2023年以13%的市占率位居全球協(xié)作機器人出貨量第二、中國第一。目前公司已累計出貨超8萬臺，產(chǎn)品覆蓋工業(yè)制造、醫(yī)療健康、商業(yè)服務(wù)等15余個行業(yè)，服務(wù)比亞迪（002594）、富士康等超80家全球500強客戶。2024年公司加速全球化布局，全年實現(xiàn)營收3.74億元，同比增長30.3%;經(jīng)調(diào)整后凈虧損3650萬元，同比大幅收窄55.4%，經(jīng)營效率持續(xù)優(yōu)化。

　　協(xié)作機器人行業(yè)正迎來“AI+柔性制造”雙重驅(qū)動的數(shù)百億級市場機遇。與傳統(tǒng)工業(yè)機器人相比，協(xié)作機器人在安全性、靈活性和場景適應(yīng)性上具備顯著優(yōu)勢，而AI技術(shù)對兩者的差異化賦能進(jìn)一步放大了這一差距：工業(yè)機器人通常運行于結(jié)構(gòu)化環(huán)境，依賴預(yù)編程的固定軌跡和剛性控制邏輯，其封閉式系統(tǒng)難以實時響應(yīng)動態(tài)變化;而協(xié)作機器人天然強調(diào)人機交互和環(huán)境反饋機制，其力控傳感、視覺識別與運動規(guī)劃構(gòu)成的閉環(huán)系統(tǒng)，為強化學(xué)習(xí)、模仿學(xué)習(xí)等AI算法提供了天然基礎(chǔ)。

　　從產(chǎn)業(yè)鏈來看，上游減速器、伺服系統(tǒng)等核心部件國產(chǎn)化率快速提升，中游市場CR5集中度達(dá)46.3%，下游目前工業(yè)場景需求仍為主流，但灼識咨詢預(yù)計商業(yè)、醫(yī)療、科研教育等新興場景需求增速或更快。根據(jù)灼識咨詢預(yù)測，全球協(xié)作機器人市場規(guī)模將在2028年達(dá)到50億美元，2023-2028年預(yù)計年復(fù)合增長率37%;而人形機器人作為新興方向，高工機器人產(chǎn)業(yè)研究所預(yù)計到2030年全球人形機器人市場銷量將接近34萬臺，市場規(guī)模將超過640億元，成為工業(yè)4.0時代的關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施。

　　越疆的核心競爭力體現(xiàn)在技術(shù)+產(chǎn)能+全球化生態(tài)+具備多元場景經(jīng)驗。1)技術(shù)方面，公司核心技術(shù)覆蓋機器人控制器、伺服電機、AI算法等全技術(shù)鏈，核心部件國產(chǎn)化率達(dá)100%;AI多模態(tài)交互平臺X-Trainer更將新任務(wù)訓(xùn)練時間從72小時壓縮至4小時，技能學(xué)習(xí)效率提升18倍。2)產(chǎn)品方面，公司覆蓋六軸、四軸、復(fù)合機器人及人形機器人全品類，其中25M3發(fā)布的人形機器人Dobot Atom起售價19.9萬元，有望于2025年中量產(chǎn)。3)產(chǎn)能布局上，日照生產(chǎn)基地年產(chǎn)能10萬臺，將機器人重復(fù)定位精度提升至行業(yè)領(lǐng)先的±0.02mm，產(chǎn)品開箱合格率>99.5%，有望支撐公司在東南亞、墨西哥等新興市場的快速擴(kuò)張。4)客戶方面，全球超80家500強客戶也體現(xiàn)出公司產(chǎn)品及服務(wù)的優(yōu)質(zhì);5)場景方面，公司工業(yè)場景經(jīng)驗豐富，并將服務(wù)能力加速拓展至醫(yī)療、商業(yè)、教育等領(lǐng)域，逐步積累跨領(lǐng)域的技術(shù)融合與場景創(chuàng)新能力。

　　盈利預(yù)測、估值與評級：綜合來看，看好越疆：1)全球協(xié)作機器人龍頭地位，商業(yè)化能力有望持續(xù)驗證;2)全棧自研技術(shù)壁壘全球領(lǐng)先，有望為公司后續(xù)發(fā)展及降本奠定基礎(chǔ);3)全球化布局成效顯著，受益于制造業(yè)轉(zhuǎn)移紅利及人口老齡化背景;4)積極切入具身智能&人形機器人行業(yè)，打開公司長期成長空間。預(yù)計公司2025-2027年營收分別為5.0/6.7/8.9億元，對應(yīng)同比增速分別為34%/33%/33%，對應(yīng)每股營收分別為1.24/1.66/2.20元。結(jié)合相對估值，當(dāng)前股價對應(yīng)25-26年P(guān)S分別為43/32x，預(yù)測PS高于可比公司均值，參考絕對估值股價合理范圍位于48.50-98.77港元。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。

　　風(fēng)險提示：下游市場需求不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇、關(guān)稅政策變動風(fēng)險、全球拓展不及預(yù)期、人形機器人技術(shù)迭代不及預(yù)期風(fēng)險、次新股股價波動風(fēng)險。