東海證券股份有限公司謝建斌,張季愷近期對(duì)衛(wèi)星化學(xué)（002648）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《公司簡(jiǎn)評(píng)報(bào)告：美國(guó)恢復(fù)對(duì)華乙烷出口，看好公司稀缺性、成長(zhǎng)性》，給予衛(wèi)星化學(xué)買入評(píng)級(jí)。

　　衛(wèi)星化學(xué)

　　投資要點(diǎn)

　　美國(guó)恢復(fù)乙烷對(duì)華出口。美國(guó)商務(wù)部工業(yè)安全局(BIS)于2025年6月3日通知能源企業(yè)Energy Transfer LP，要求其向中國(guó)出口或涉及中國(guó)軍事最終用戶的乙烷產(chǎn)品(海關(guān)編碼2901.10.1010)必須申請(qǐng)出口許可證。當(dāng)?shù)貢r(shí)間2025年7月2日，BIS通告Energy TransferLP和Enterprise Products Partners LP撤銷了這一許可要求，且立即生效，標(biāo)志著美國(guó)對(duì)我國(guó)乙烷出口禁令解除。

　　衛(wèi)星化學(xué)擁有美國(guó)乙烷出口核心資產(chǎn)。美國(guó)目前僅有三個(gè)乙烷出口碼頭，分別為MarcusHook、Morgan’s Point和Nederland Terminal，其中Marcus Hook和Morgan’s Point裝貨能力均已接近滿負(fù)荷。Nederland Terminal為衛(wèi)星化學(xué)美國(guó)子公司與Energy Transfer共同出資在美國(guó)設(shè)立公司ORBIT下所設(shè)出口終端，其中還包括一條新建的通向德克薩斯州MontBelvieu的分餾廠和儲(chǔ)存設(shè)施的管道，用于將乙烷輸送到出口碼頭。當(dāng)前根據(jù)長(zhǎng)期協(xié)議，該碼頭將為衛(wèi)星化學(xué)提供17.5萬(wàn)桶/天(約300萬(wàn)噸/年)的乙烷，并已簽署排他性協(xié)議，未來(lái)或有余量將繼續(xù)提供給衛(wèi)星化學(xué)。

　　美國(guó)新建乙烷碼頭可能性較低。目前美國(guó)乙烷出口目的地非常集中，2024年47%運(yùn)輸至中國(guó)。乙烷出口碼頭由于需集成VLEC深水港、冷卻系統(tǒng)、鏈接管線等系統(tǒng)，投資額往往達(dá)10億美元以上，需鎖定10年以上合同，回本周期較長(zhǎng)。同時(shí)由于乙烷碼頭涉及聯(lián)邦部門(FERC、能源部)、環(huán)保(EPA)、海岸/港口、州/地方審批，其審核難度和LNG項(xiàng)目相當(dāng)因此乙烷碼頭只有在長(zhǎng)期合約保障、高度可預(yù)測(cè)市場(chǎng)需求和政策穩(wěn)定的前提下，才具備經(jīng)濟(jì)可行性。目前Energy Transfer正進(jìn)行Nederland Flexport項(xiàng)目擴(kuò)建，計(jì)劃增量25萬(wàn)桶/天預(yù)計(jì)2025年Q3上線，出口產(chǎn)能充足。

　　 VELC投資額巨大，公司具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。VLEC船需專屬定制，投資大且周期長(zhǎng)。而現(xiàn)市場(chǎng)上乙烷船均有運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，如要實(shí)現(xiàn)物流運(yùn)輸還需要新建船舶，單艘船的造船周期最短為28個(gè)月，投資大、周期長(zhǎng)、專業(yè)要求高。目前公司共有14艘VLEC船循環(huán)運(yùn)輸乙烷，其中一階段項(xiàng)目有6艘，二階段項(xiàng)目有8艘，單船裝載量達(dá)9.8萬(wàn)立方米(約5.2萬(wàn)噸/次)，租賃期限為15年，到期后公司均擁有優(yōu)先選擇權(quán)。公司為滿足α-烯烴綜合利用高端新材料產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目原材料的供應(yīng)保障，與SINOGAS或其關(guān)聯(lián)方洽談船舶租賃協(xié)議，投資257億元，再建6艘VLEC。預(yù)計(jì)到2027年，公司總計(jì)有20艘專屬VLEC提供運(yùn)輸服務(wù)，構(gòu)筑了極高行業(yè)壁壘。

　　公司占據(jù)國(guó)內(nèi)乙烯成本最低區(qū)間。2020年以來(lái)，國(guó)內(nèi)乙烯產(chǎn)能進(jìn)入第二個(gè)高速增長(zhǎng)期。相較于國(guó)際上的老舊產(chǎn)能，國(guó)內(nèi)新增乙烯產(chǎn)能具備多方面優(yōu)勢(shì)，包括：更低的操作成本(技術(shù)進(jìn)步、工業(yè)4.0)、更低的原料成本(大煉化裂解、重油裂解等)、更新的設(shè)備所需較短維護(hù)期，使得國(guó)內(nèi)乙烯平均現(xiàn)金成本逐步向成本曲線左端偏移。根據(jù)我們的測(cè)算，以2024年乙烯產(chǎn)能在布倫特油價(jià)65美元/桶的情形下，國(guó)內(nèi)平均乙烯現(xiàn)金成本約為760美元/噸，而公司憑借原料成本、工藝優(yōu)勢(shì)，乙烯成本顯著低于國(guó)內(nèi)平均水平，具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。

　　投資建議：公司一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)+C2乙烷裂解壁壘，下游高端新材料拓展國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，隨著原料成本回歸、市場(chǎng)需求修復(fù)，連云港三期有望2026年達(dá)產(chǎn)；公司技術(shù)特性占據(jù)行業(yè)成本控制頂端。原料政策性風(fēng)險(xiǎn)邊際效應(yīng)減弱，看好公司股價(jià)超跌反彈。我們維持此前預(yù)期，預(yù)計(jì)公司2025-2027年的營(yíng)收分別為588.39/681.97/788.11億元，歸母凈利潤(rùn)分別為72.21/92.46/117.78億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為2.14/2.74/3.50元，對(duì)應(yīng)PE分別為8.08/6.31/4.95倍。維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策反復(fù)制裁風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目落地不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；乙烷價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

　　證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，東北證券喻杰研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為73.6%，其預(yù)測(cè)2025年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利66.23億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為9.19。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有15家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)13家，增持評(píng)級(jí)2家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為23.73。