天風(fēng)證券（601162）股份有限公司潘暕,孫瀟雅近期對(duì)經(jīng)緯恒潤(rùn)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《主業(yè)結(jié)構(gòu)性改善+Robovan新增量，盈利周期向上》，給予經(jīng)緯恒潤(rùn)中性評(píng)級(jí)。

　　經(jīng)緯恒潤(rùn)(688326)

　　公司客戶和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性改善，收入端規(guī)模化放量。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，隨著主動(dòng)安全、智能照明等功能的增加，為了減少線束成本，提高通訊效率，傳統(tǒng)車(chē)身域控BCM向車(chē)身區(qū)域控制ZCU升級(jí)，當(dāng)前在降本需求及智能化加速推進(jìn)下，處于高速增長(zhǎng)期。而公司憑借前瞻性布局及客戶優(yōu)勢(shì)卡位ZCU賽道，并不斷獲得客戶定點(diǎn)；從客戶結(jié)構(gòu)來(lái)看，過(guò)去主要以吉利、一汽、北汽傳統(tǒng)車(chē)企為主，而作為智能化主力軍的新勢(shì)力OEM，已經(jīng)陸陸續(xù)續(xù)進(jìn)入公司主要客戶名單，如小鵬、小米等，客戶結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。

　　研發(fā)費(fèi)用及資本開(kāi)支下行，收入規(guī)模提高是盈利拐點(diǎn)的關(guān)鍵。從費(fèi)用端來(lái)看，研發(fā)是拖累利潤(rùn)的主要費(fèi)用，如跟同行業(yè)頭部Tier1德賽相比，24年公司的研發(fā)費(fèi)用是德賽的1/2。但值得注意的是，從人均創(chuàng)收來(lái)看，僅是德賽的1/4，后續(xù)收入的規(guī)模化是提高盈利能力的關(guān)鍵因素。同時(shí)，從25Q1可以看出，研發(fā)費(fèi)用率已經(jīng)同比-15pct，且Q1研發(fā)費(fèi)用前置最多，全年維度看會(huì)呈現(xiàn)環(huán)比改善趨勢(shì)；同時(shí)，25Q1資本開(kāi)支營(yíng)收占比13%，同比-15pct，折舊攤銷(xiāo)滯后資本開(kāi)支也有望迎來(lái)拐點(diǎn)，帶動(dòng)公司盈利能力上行。

　　從后續(xù)增長(zhǎng)點(diǎn)來(lái)看，我們認(rèn)為主要有車(chē)身域、智駕域：

　　車(chē)身域：功能復(fù)雜度增加+降本需求驅(qū)動(dòng)車(chē)身控制器從傳統(tǒng)的分布式BCM→ZCU車(chē)身區(qū)域控制器。對(duì)于車(chē)身Tier1，根據(jù)OEM對(duì)EE架構(gòu)的設(shè)計(jì)和功能分區(qū)的不同，目前單車(chē)ZCU裝配數(shù)量大概在2-4個(gè)，而原來(lái)BCM的ASP200元左右，且ZCU價(jià)值量比BCM高。公司在ZCU賽道已經(jīng)獲得多個(gè)量產(chǎn)客戶定點(diǎn)，有望卡位ZCU市場(chǎng)。

　　智駕域：公司前期基于Mobileye方案搶占ADAS智駕市場(chǎng)，25Q1市占率已經(jīng)超過(guò)10%，成為國(guó)內(nèi)本土Tier1排名第一。借助ADAS優(yōu)勢(shì)，公司已經(jīng)在乘用車(chē)高階智駕領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破，拿到江鈴高階智駕定點(diǎn)；同時(shí)，在商用車(chē)領(lǐng)域，除了原有港口項(xiàng)目，公司也憑借車(chē)規(guī)級(jí)+量產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)與白犀牛進(jìn)行Robovan合作，成為高階智駕新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)收入69.97/87.26/106.97億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.17/1.84/3.95億元，EPS分別為0.15/1.53/3.29元/股。前瞻性投入逐步進(jìn)入兌現(xiàn)期，業(yè)績(jī)有望迎來(lái)拐點(diǎn)。首次覆蓋，給予“持有”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地不及預(yù)期；產(chǎn)品落地不及預(yù)期；上游客戶銷(xiāo)量不及預(yù)期；股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有10家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)9家，中性評(píng)級(jí)1家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為97.25。