一、京東 ：618 周年慶銷(xiāo)售表現(xiàn)穩(wěn)健，超出預(yù)期 ，評(píng)級(jí)“買(mǎi)入”

　　京東第 22 屆 618 購(gòu)物節(jié)再創(chuàng)銷(xiāo)售紀(jì)錄，業(yè)績(jī)超出我們預(yù)期（對(duì)比高盛預(yù)測(cè)，京東零售 2025 年第二季度營(yíng)收同比增長(zhǎng) 13%/GMV 同比增長(zhǎng) 13%）。關(guān)鍵亮點(diǎn)包括：

　　1）京東 618 表現(xiàn)強(qiáng)勁，交易用戶同比增長(zhǎng) 100%，遠(yuǎn)高于行業(yè)水平。京東宣布總訂單量達(dá) 22 億單，日均約 1150 萬(wàn)單（含京東零售線上 + 線下訂單，以及峰值達(dá) 2500 萬(wàn)單的外賣(mài)訂單），外賣(mài)與京東零售商品的交叉銷(xiāo)售表現(xiàn)良好。

　　2）京東創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)描繪了公司在國(guó)內(nèi)零售及六大新業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略藍(lán)圖，包括外賣(mài)、物流、國(guó)際化，以及進(jìn)軍旅游住宿預(yù)訂行業(yè)，并推出長(zhǎng)達(dá) 3 年的零傭金策略，但我們預(yù)計(jì)京東在旅游本地服務(wù)領(lǐng)域?qū)⒉扇￠L(zhǎng)期漸進(jìn)的策略。

　　12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為 48 美元 / 187 港元。

　　二、中國(guó)在線旅游平臺(tái) ——OTA 切斷庫(kù)存后，京東以低傭金率加速自建供應(yīng)鏈

　　繼上周傳出京東正從其他 OTA 積極挖角、強(qiáng)化業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)的消息后，京東于 6 月 18 日發(fā)布公告，宣布拓展旅游住宿預(yù)訂業(yè)務(wù)的其他舉措，包括：

　　（1）為加入 “京東酒店 + 會(huì)員” 計(jì)劃的酒店提供長(zhǎng)達(dá) 3 年的零傭金政策；

　　（2）向京東現(xiàn)有 8000 萬(wàn)個(gè)人用戶、800 萬(wàn)中小企業(yè)用戶及 3 萬(wàn)多家企業(yè)客戶進(jìn)行交叉銷(xiāo)售。目前攜程（TCOM）和同程已停止與京東共享酒店庫(kù)存，我們搜索發(fā)現(xiàn)，京東平臺(tái)上的可用房源較上周減少。同時(shí)，酒店運(yùn)營(yíng)商（如華住、亞朵等）也重申優(yōu)先服務(wù)自有會(huì)員，力爭(zhēng)將 OTA 貢獻(xiàn)控制在 20-25% 以下，并保持 60% 以上的客戶關(guān)系管理（CRM）比例。我們將密切關(guān)注京東這一策略的可持續(xù)性。

　　三、小米：618 購(gòu)物節(jié) GMV 同比增長(zhǎng) 35%，符合預(yù)期，“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

　　小米報(bào)告稱(chēng)，618 購(gòu)物節(jié)期間 GMV 達(dá) 355 億元人民幣（同比增長(zhǎng) 35%），與我們的預(yù)期基本一致，相當(dāng)于高盛預(yù)測(cè)的 2025 年第二季度中國(guó)智能手機(jī) + AIoT 收入的 71%，而 2024 年這一比例為 69%/66%（注：原文可能存在筆誤，推測(cè)為 2024 年不同季度數(shù)據(jù)）。接下來(lái)：下周將舉辦新品發(fā)布會(huì)，包括：

　　i）汽車(chē)：SU7 系列，我們認(rèn)為投資者將關(guān)注首 30 分鐘至 24 小時(shí)內(nèi)的訂單量；

　　ii）智能手機(jī)：小米 MIX Flip 2 和 Redmi K80 Ultra；

　　iii）智能設(shè)備：小米平板 7S Pro、Redmi K Pad，以及可能包括 AR 眼鏡在內(nèi)的可穿戴設(shè)備；

　　iv）家用電器：新款空調(diào)機(jī)型。

　　12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為 65 港元。

　　圖表分析 | 小米（買(mǎi)入）——618 購(gòu)物節(jié)全周期 GMV 達(dá) 355 億元人民幣，占高盛預(yù)測(cè)的 2025 年第二季度中國(guó)智能手機(jī) /loT 銷(xiāo)售額的 71%

　　（圖表說(shuō)明：2022-2025 年 6.18 GMV 占比及銷(xiāo)售額對(duì)比，數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、高盛全球投資研究）

　　四、中國(guó)消費(fèi)品 ：政策持續(xù)影響白酒銷(xiāo)售 / 餐飲渠道

　　6 月 18 日，我們與湖南一家大型白酒及餐飲分銷(xiāo)商舉辦投資者電話會(huì)議，探討中國(guó)反奢侈消費(fèi)政策對(duì)白酒消費(fèi)的持續(xù)影響及飲料渠道更新情況。關(guān)鍵要點(diǎn)包括：

　　1）6 月至今銷(xiāo)售出現(xiàn)短期需求沖擊：專(zhuān)家指出，反奢侈政策可能影響各價(jià)位段白酒的零售需求，其中次高端白酒受沖擊最大。專(zhuān)家預(yù)計(jì) 6 月上半月各品牌的實(shí)際銷(xiāo)量可能同比下降約 30%~50%，降幅可能大于 4-5 月。

　　2）未來(lái)政策執(zhí)行力度是關(guān)鍵觀察點(diǎn)：嚴(yán)格監(jiān)管可能持續(xù)至下月，而 8-9 月（全年最大旺季）將是觀察政策執(zhí)行更新的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)；

　　3）品牌表現(xiàn)分化：盡管茅臺(tái)批發(fā)價(jià)維持在 2000 元人民幣左右，專(zhuān)家預(yù)計(jì)政策收緊對(duì)茅臺(tái)增長(zhǎng)目標(biāo)的壓力相對(duì)有限；五糧液（000858）批發(fā)價(jià)環(huán)比走弱，回落至 2024 年水平；老窖需求韌性較差且商業(yè)活動(dòng)敞口較高，仍面臨更大壓力。

　　五、環(huán)球市場(chǎng)

　　（1）美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)（FOMC）點(diǎn)評(píng)

　　SEP 中位數(shù)仍預(yù)測(cè) 2025 年兩次降息，但 2026 年少一次。

　　美聯(lián)儲(chǔ)在 6 月會(huì)議上維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間 4.25-4.50% 不變。委員會(huì)指出，不確定性 “有所減弱但仍處于高位”，但會(huì)后聲明基本未作其他修改。經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要（SEP）的中位數(shù)預(yù)測(cè)顯示，2025 年聯(lián)邦基金利率將降息兩次，與 3 月 SEP 一致，但 2026 年僅多一次降息（此前預(yù)測(cè)兩次），2027 年再降息一次，終端利率為 3.375%（此前為 3.125%）。中位數(shù)預(yù)測(cè)顯示，2025-2027 年核心通脹和失業(yè)率預(yù)測(cè)更高，2025-2026 年 GDP 增長(zhǎng)預(yù)測(cè)更低。（高盛首席：Jan Hatzius）

　　（2）美元與多資產(chǎn)投資組合中的外匯風(fēng)險(xiǎn)

　　盡管我們預(yù)計(jì)美元將進(jìn)一步走弱，但投資者現(xiàn)在意識(shí)到更多雙向風(fēng)險(xiǎn)。

　　外匯風(fēng)險(xiǎn)已成為多資產(chǎn)組合表現(xiàn)的主要驅(qū)動(dòng)因素，尤其是對(duì)非美國(guó)投資者而言。美元波動(dòng)性上升和美國(guó)資產(chǎn)權(quán)重較大，已推動(dòng)外匯對(duì)歐元區(qū)投資者的組合風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)達(dá) 20-30%。非美國(guó)投資者可通過(guò)增加美元對(duì)沖或減少美元資產(chǎn)敞口來(lái)應(yīng)對(duì)。然而，由于美國(guó)資產(chǎn)的市場(chǎng)規(guī)模和流動(dòng)性（包括另類(lèi)資產(chǎn)），轉(zhuǎn)向非美國(guó)資產(chǎn)較為困難。我們認(rèn)為，外匯對(duì)沖仍是近期管理美元相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的最實(shí)用工具。

　　（3）索尼集團(tuán) ：隨著內(nèi)容獲取渠道多元化，游戲業(yè)務(wù)盈利將持續(xù)增長(zhǎng)，“ 買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

　　索尼集團(tuán)于 6 月 13 日收盤(pán)后在其投資者關(guān)系網(wǎng)站發(fā)布了業(yè)務(wù)板塊介紹，以 “演示視頻” 和 “管理層爐邊談話” 兩部分形式，闡述了公司對(duì)業(yè)務(wù)環(huán)境、管理策略及關(guān)鍵舉措進(jìn)展的看法。各板塊介紹及爐邊談話詳情見(jiàn)內(nèi)文。在游戲與網(wǎng)絡(luò)服務(wù)（G&NS）板塊，索尼強(qiáng)調(diào)用戶獲取內(nèi)容和服務(wù)的渠道日益多樣化。我們認(rèn)為，這旨在通過(guò)跨多代主機(jī)激活用戶參與度，降低向新一代主機(jī)過(guò)渡期間硬件周期對(duì)盈利的影響。我們重申對(duì)索尼盈利持續(xù)增長(zhǎng)的展望，其驅(qū)動(dòng)力來(lái)自多元化業(yè)務(wù)組合及跨板塊協(xié)同能力（從游戲到視頻、音樂(lè)內(nèi)容及分發(fā)），從而最大化知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值。12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為 4600 日元。

　　（4）日本航空航天與國(guó)防 ： 盈利預(yù)期上調(diào)，全球同行估值倍數(shù)擴(kuò)張 ，買(mǎi)入川崎重工（CL 覆蓋）、三菱重工等

　　我們上調(diào)所覆蓋的三家日本重工業(yè)巨頭的目標(biāo)價(jià)，并重申對(duì)其全部的買(mǎi)入評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為，全球同行估值倍數(shù)擴(kuò)張、這些公司基本面優(yōu)勢(shì)的重新確認(rèn)，以及其他資本貨物制造商相對(duì)嚴(yán)峻的前景，均對(duì)日本三家重工業(yè)公司的估值倍數(shù)擴(kuò)張產(chǎn)生積極影響。短期內(nèi)基本面無(wú)明顯重大下行風(fēng)險(xiǎn)，且鑒于市場(chǎng)高度關(guān)注這些公司的核心業(yè)務(wù)（尤其是國(guó)防領(lǐng)域），我們預(yù)計(jì)這一強(qiáng)勁勢(shì)頭將持續(xù)。我們小幅上調(diào)三家公司的盈利預(yù)測(cè)，并從盯市角度應(yīng)用更高的行業(yè)相對(duì)估值倍數(shù)。我們推薦這三家重工業(yè)公司作為日本機(jī)械領(lǐng)域的首選子板塊。