巴克萊英國倫敦跨資產(chǎn)策略主管多蘿泰 德克在一份研報中表示，盡管全球股市從4月低點反彈近20%，但政策模糊性、盈利逆風(fēng)及估值高企仍構(gòu)成挑戰(zhàn)。該行預(yù)計未來10年全球股票年化回報率為6.5%，但強調(diào)需通過防御性配置和期權(quán)策略對沖風(fēng)險，尤其應(yīng)分散美國科技股集中度風(fēng)險。2025年上半年凸顯了投資者信心的脆弱性以及市場敘事變化的速度。盡管衰退風(fēng)險有所緩解，增長明顯放緩，但股票估值倍數(shù)仍處于高位。在此背景下，持續(xù)投資是合理的，但積極管理風(fēng)險也同樣重要。分散投資、精選個股以及關(guān)注優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，將是應(yīng)對今年剩余時間的關(guān)鍵。

　　巴克萊主要觀點如下：

　　今年，政策沖擊的到來速度令人擔(dān)憂，股市的波動也是如此。此外，行業(yè)和區(qū)域?qū)用娉霈F(xiàn)了諸多變化。對優(yōu)質(zhì)標(biāo)的和精選資產(chǎn)的關(guān)注，對投資者而言似乎至關(guān)重要。

　　2025 年上半年，全球股市經(jīng)歷了跌宕起伏的行情。年初時，由于經(jīng)濟增長韌性強、通脹數(shù)據(jù)回落以及對降息的預(yù)期，市場樂觀情緒高漲。然而，形勢在 4 月急轉(zhuǎn)直下，當(dāng)時美國政府出臺了意外激進(jìn)的關(guān)稅政策，重燃對經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂，引發(fā)了短暫但劇烈的全球股市拋售潮。

　　不過，市場隨后強勁反彈。關(guān)稅的暫時暫停以及貿(mào)易措辭的緩和，推動了快速復(fù)蘇。截至 5 月底，全球股市收復(fù)了失地，較 4 月的近 20% 低點大幅回升，接近 2 月的高點。然而，這種表面的復(fù)蘇掩蓋了行業(yè)輪動、政策不確定性，以及下半年將迎來更復(fù)雜投資環(huán)境的事實。

　　從動量行情到輪動：不斷變化的市場動態(tài)

　　在今年的頭條行情之下，市場出現(xiàn)了顯著的輪動(參見下圖)。資金已從年內(nèi)最擁擠的交易(尤其是美國大型科技股和以美國為中心的資產(chǎn))流出，轉(zhuǎn)向更廣泛的市場板塊和國際市場。

　　這種輪動反映了對美國例外論以及少數(shù)科技巨頭能否維持顯著高于平均水平的盈利增長的重新評估。雖然這些趨勢不太可能完全逆轉(zhuǎn)，但美國股市(尤其是大型科技股)與全球其他股市之間的盈利增長和估值差異若進(jìn)一步縮小，可能會對全球資本配置產(chǎn)生重大影響。

　　衰退風(fēng)險：降低，但未消除

　　貿(mào)易緊張局勢的緩和，緩解了全球增長最糟糕的一些情景。盡管如此，衰退風(fēng)險依然存在。關(guān)于擬議關(guān)稅的最終結(jié)構(gòu)、實施情況，仍存在諸多不確定性。目前，預(yù)計美國實際關(guān)稅平均為 14% ，遠(yuǎn)低于最初預(yù)期的 23% ，這限制了沖擊，但也幾乎沒有留下意外上行的空間。與此同時，政策的模糊性正給企業(yè)信心和投資計劃帶來壓力。因此，投資者應(yīng)預(yù)期未來經(jīng)濟增長疲軟，技術(shù)性衰退仍有可能發(fā)生。重要的是，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表依然健康，各國央行有降息的空間。即便目前仍具韌性的硬經(jīng)濟數(shù)據(jù)惡化，這也將緩沖下行風(fēng)險，盡管無法阻止市場波動。

　　估值擔(dān)憂與盈利逆風(fēng)

　　在近期反彈之后，股票估值仍處于高位，尤其是美國股市(參見下圖)。當(dāng)前的估值倍數(shù)與對增長放緩、通脹風(fēng)險上升以及持續(xù)的政治不確定性的預(yù)期不相符。

　　與此同時，盈利預(yù)期已被下調(diào)(參見下圖)。目前預(yù)計 2025 年全球盈利增長率為 8% ，低于年初的 12% 。2026 年的盈利預(yù)測仍維持在 13% ，但在不斷減速的全球經(jīng)濟中，這一目標(biāo)可能難以實現(xiàn)。

　　收益率、財政擔(dān)憂與市場脫節(jié)

　　在此背景下，全球股市的韌性在跨市場中也值得關(guān)注。實際上，油價已走軟，貴金屬表現(xiàn)優(yōu)于工業(yè)金屬 —— 這些都是通常與經(jīng)濟活動放緩相關(guān)的發(fā)展態(tài)勢。相比之下，近期股市相對于債市的持續(xù)良好表現(xiàn)，似乎與經(jīng)濟環(huán)境改善背道而馳，突顯出市場敘事存在明顯分歧。換言之，當(dāng)股市預(yù)計下半年將迎來全面牛市時，債市卻對當(dāng)前環(huán)境持更為謹(jǐn)慎的看法。部分原因在于，人們對美國財政失衡的長期可持續(xù)性日益擔(dān)憂。由此導(dǎo)致的美國(乃至全球)收益率上升，需要更強勁的增長來匹配，否則可能會出現(xiàn)問題。這種脫節(jié)最終如何解決，將是市場下一階段走向的關(guān)鍵。因此，該行對指數(shù)層面股票的前景仍不看好。

　　持續(xù)投資，但精選標(biāo)的

　　重要的是，短期波動不應(yīng)讓投資者忽視大局。根據(jù)該行更新后的資本市場假設(shè)，該行預(yù)計全球股票在未來 10 年仍將產(chǎn)生健康回報，包括股息在內(nèi)，年化回報率為 6.5% 。盡管如此，加劇的宏觀和政策不確定性意味著需要更注重精選標(biāo)的、風(fēng)險管理和分散投資。在這種情況下，基于期權(quán)的策略有助于減輕下行風(fēng)險，在投資組合中平衡，以應(yīng)對 4 月出現(xiàn)的那種劇烈市場波動。“鑒于政策利率預(yù)計將下降，增長將放緩，該行仍偏好防御性板塊。”

　　分散投資比以往任何時候都更重要

　　股票市場的集中風(fēng)險已成為投資者面臨的關(guān)鍵挑戰(zhàn)。美國股票在 MSCI 全球指數(shù)中占近三分之二(按市值計算)。僅科技板塊就占全球指數(shù)的四分之一，而 “magnificent 7(七大巨頭)” 股票 —— Alphabet、亞馬遜、蘋果、Meta、微軟、英偉達(dá)和特斯拉 —— 占標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)的近三分之一。這種失衡使許多投資組合暴露于有限的宏觀經(jīng)濟結(jié)果和行業(yè)動態(tài)中。更廣泛的地域和行業(yè)配置有助于防范這些風(fēng)險，同時挖掘被忽視的機會。就今年而言，這一策略已見成效，因為美國股票表現(xiàn)遜于其他地區(qū)。對財政赤字、政策不確定性以及美元走勢的擔(dān)憂與日俱增，可能會在短期內(nèi)繼續(xù)支撐這一趨勢。

　　區(qū)域展望：美國以外的機遇

　　有鑒于此，從估值角度來看，有兩個市場頗具吸引力：英國和新興市場。它們的交易價格較歷史平均水平有小幅折讓(基于預(yù)期市盈率)，且較美國股票有大幅歷史折讓。

　　(1)英國：富時 100 指數(shù)(FTSE 100)對美國主導(dǎo)的科技股的敞口較低，可實現(xiàn)分散投資。其防御性行業(yè)布局應(yīng)會受益于更廣泛的市場反彈，而相對較高的股息收益率對收益導(dǎo)向型投資者頗具吸引力。

　　(2)新興市場：新興市場有望受益于美元走弱、周期性轉(zhuǎn)變(包括供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移、數(shù)字化和人工智能采用)。作為一個整體，它們的交易價格較美國股票有大幅歷史折讓。盡管存在顯著的國別差異，但精選個股和積極管理至關(guān)重要，因為特定國家的風(fēng)險依然較高(如受美國關(guān)稅、大宗商品價格、政治風(fēng)險和貨幣波動的影響)。市場情緒可能依然疲弱，但中國出臺的任何可信政策刺激都可能產(chǎn)生重大影響，因為中國占 MSCI 新興市場指數(shù)的 27%。

　　(3)歐元區(qū)情況：就歐元區(qū)而言，其今年相對于美國的優(yōu)異表現(xiàn)似乎已超前于基本面。因此，短期內(nèi)可能會出現(xiàn)一定程度的盤整。在該行看來，超出這一范圍，歐元區(qū)股票可能仍具吸引力，這得益于德國財政方案、相對估值以及美國以外的資本配置。

　　(4)日本市場動態(tài)：鑒于日元的波動性以及對美國國債替代品的尋覓，日本近期備受關(guān)注。日經(jīng)指數(shù)(Nikkei)對周期性板塊(如工業(yè)和非必需消費品類股)的高權(quán)重，如果全球增長強于預(yù)期，可能會成為上行驅(qū)動力。話雖如此，這個市場依然難以駕馭，需要妥善管理貨幣波動。“2025 年上半年凸顯了投資者信心的脆弱性以及市場敘事變化的速度……但股票估值倍數(shù)仍處于高位”。

　　行業(yè)聚焦：青睞防御性板塊，但并非只投它們

　　鑒于政策利率預(yù)計將下降，增長將放緩，該行仍偏好防御性板塊，而非周期性板塊。在過去 50 年的經(jīng)濟周期中，防御性板塊的表現(xiàn)一直優(yōu)于周期性板塊。這與央行因經(jīng)濟走弱而降息的舉措相符。公用事業(yè)和必需消費品類股：在該行看來，盡管今年出現(xiàn)顯著的估值重估，但這些板塊仍物有所值，尤其是在歐洲，能提供較高的股息收益率。此外，對于保守的盈利預(yù)期，它們的下行空間較小。醫(yī)療保健：在近期估值下調(diào)后，該板塊顯得愈發(fā)具有吸引力，尤其是在歐洲，因為對美國藥品定價和關(guān)稅的擔(dān)憂似乎已過頭。能源：為實現(xiàn)分散投資，投資者可以尋求對深度價值周期性板塊的有針對性敞口。在此方面，能源股表現(xiàn)突出，因為它們的交易價格較歷史平均水平有大幅折讓，且提供行業(yè)領(lǐng)先的股息收益率 —— 全球為 4.3%，歐洲(基于 MSCI 指數(shù))為 5.8% 。

　　選股：優(yōu)先考慮優(yōu)質(zhì)股和定價權(quán)

　　在當(dāng)前環(huán)境下，該行沒有理由偏離對優(yōu)質(zhì)公司的關(guān)注。在當(dāng)前背景下，穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表、盈利可見性、強大的定價權(quán)以及穩(wěn)定的利潤率是可取的特質(zhì)，在更艱難的時期更是如此。盡管如此，精選個股至關(guān)重要，因為許多此類股票目前的交易溢價已非常顯著。

　　長期增長主題：領(lǐng)先于周期

　　另一種 “摒棄噪音” 的方法是采用更長期的投資方式，遵循結(jié)構(gòu)性主題。這些主題往往對經(jīng)濟周期的敏感性較低，與短期市場波動的相關(guān)性也較弱。在當(dāng)前節(jié)點，有兩個主要主題凸顯出來：歐洲防務(wù)：隨著歐洲國家尋求減少對美國安全保障的依賴，各國政府增加防務(wù)支出，該板塊將受益。多年來的投資不足問題目前正在得到解決。人工智能：在近期拋售之后，精選的人工智能相關(guān)股票的估值已變得更具吸引力。長期前景依然誘人，尤其是對于擁有可防御知識產(chǎn)權(quán)和可擴展平臺的公司而言。