近日發(fā)布的《中國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)白皮書2023》顯示，在基金集中到期、資管新規(guī)等背景下，政府引導(dǎo)基金以及國(guó)資基金面臨著到期項(xiàng)目集中退出，以及獲取資金流動(dòng)性的需求，國(guó)有資金已成為S市場(chǎng)最大交易方。

　　但S交易的“折價(jià)”特點(diǎn)，以及政府與市場(chǎng)估值體系不對(duì)稱等因素，讓政府引導(dǎo)基金或國(guó)資基金在S交易上面臨不少操作難題。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，幫助國(guó)資退出的最佳買方可能是國(guó)資，也有人認(rèn)為，市場(chǎng)化S交易機(jī)構(gòu)來(lái)主導(dǎo)國(guó)資S交易可能會(huì)變成一個(gè)破局的方法。

　　政府資金成最大交易方

　　6月15日，由執(zhí)中ZERONE聯(lián)合北京股權(quán)交易中心、上海股權(quán)交易中心、浩天研究院共同推出的《中國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)白皮書2023》(下稱“白皮書”)發(fā)布。

　　白皮書顯示，2015年-2022年底，政府引導(dǎo)基金累計(jì)認(rèn)繳規(guī)模已超過(guò)7萬(wàn)億元，未來(lái)兩三年內(nèi)將面臨大規(guī)模退出。而萬(wàn)億級(jí)別的大體量資金退出市場(chǎng)，將持續(xù)給私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的供給端帶來(lái)更多的潛在交易機(jī)會(huì)。

　　在私募股權(quán)市場(chǎng)里，專注二手基金份額轉(zhuǎn)讓的基金被稱為“S基金”，交易過(guò)程中形成的市場(chǎng)被稱為“私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)”，業(yè)內(nèi)常稱之為“S市場(chǎng)”。

　　“2015年至2022年，中國(guó)私募股權(quán)LP的整體情況在不斷調(diào)整，2017年資管新規(guī)落地后，國(guó)有資金開始逐漸增長(zhǎng)，證券行業(yè)不斷減少出資。直到2022年，政府資金基本上占了大半邊天。”執(zhí)中董事總經(jīng)理李超表示。

　　首先，從退出端來(lái)說(shuō)，S市場(chǎng)成為越來(lái)越多的國(guó)資基金退出的重要路徑之一。

　　“對(duì)于不是特別成功的項(xiàng)目，常規(guī)的三種方式都不是國(guó)資基金能夠退出的途徑。”業(yè)內(nèi)人士表示，國(guó)資基金或者政府引導(dǎo)基金的退出，是他們目前以及未來(lái)重點(diǎn)關(guān)注的一大領(lǐng)域。

　　據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，對(duì)于國(guó)資基金管理人來(lái)說(shuō)，如果對(duì)外轉(zhuǎn)讓或者退出股權(quán)，一般情況下，可以選擇的退出方式有三種。一是被投公司實(shí)現(xiàn)上市，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持退出；二是被投企業(yè)實(shí)控人或企業(yè)自身按照投資時(shí)候簽的協(xié)議對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行回購(gòu)，但前提條件是必須按照投資協(xié)議時(shí)約定的回購(gòu)利率；三是做國(guó)資評(píng)估，進(jìn)場(chǎng)掛牌交易。

　　“對(duì)于政府LP(出資人)來(lái)說(shuō)，參與S交易主要有兩大訴求。一是近幾年受限于地方財(cái)政吃緊的壓力，對(duì)于地方政府資金上來(lái)講有獲取新增流動(dòng)性的訴求，而且這一訴求越來(lái)越強(qiáng)烈；二是存量項(xiàng)目有序退出。”業(yè)內(nèi)人士表示。

　　其次，在投資端方面，上實(shí)盛世S基金總經(jīng)理李巖表示，很多地方國(guó)企在管的財(cái)政資金除了招商引資需求外，其自有資金部分也有保值增值需求，包括對(duì)新興產(chǎn)業(yè)布局的需求。結(jié)合S基金的特點(diǎn)，它的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，底層資產(chǎn)明確，投資周期較短，回款相對(duì)快一點(diǎn)，所以從資產(chǎn)配置角度，S基金模式對(duì)于國(guó)資本身也是一個(gè)比較適合的產(chǎn)品。

　　執(zhí)中ZERONE數(shù)據(jù)顯示，2022年政府資金在S交易買賣雙方市場(chǎng)活躍度較2021年均有大幅提升，成為買賣雙方市場(chǎng)中交易資金體量最大的主體。政府資金作為賣方的交易金額從2021年的6.92億元提升至382.54億元，占比提升至整體的37.25%，而作為買方的交易金額從2021年的23.52億元提升至529.60億元，占比提升至整體的51.86%。

　　國(guó)資S交易難題待解

　　一般來(lái)說(shuō)，通過(guò)S基金交易的私募股權(quán)基金份額都存在流動(dòng)性折扣，政府引導(dǎo)基金的份額也是如此。而對(duì)于政府引導(dǎo)基金或國(guó)資基金來(lái)說(shuō)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格必須嚴(yán)格遵循國(guó)有資產(chǎn)交易的規(guī)定，不能出現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)流失。

　　當(dāng)前，國(guó)有資金在參與S市場(chǎng)時(shí)，在國(guó)有資產(chǎn)估值定價(jià)等交易執(zhí)行層面存在不少難題。對(duì)此，不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，幫助國(guó)資退出的最佳買方可能是國(guó)資，幫助政府盤活政府存量資金的最佳一方可能是政府。

　　“很多國(guó)資份額轉(zhuǎn)讓交易都是卡在評(píng)估環(huán)節(jié)，評(píng)估會(huì)涉及不同的估值體系，比如國(guó)企估值體系與市場(chǎng)化估值體系不對(duì)稱，所以資產(chǎn)在價(jià)格上有非常大的區(qū)分，導(dǎo)致交易無(wú)法完成。”李超稱，國(guó)資份額的轉(zhuǎn)讓流程審批非常復(fù)雜，交易周期也比較長(zhǎng)，還需要嚴(yán)格遵循國(guó)有資產(chǎn)交易的相關(guān)規(guī)定。

　　在資產(chǎn)體量上，上海東方證券創(chuàng)新投資有限公司投資總監(jiān)高玉鳳認(rèn)為，如果國(guó)資作為S基金賣方，其項(xiàng)目池底層拆開非常大，可能會(huì)有幾百個(gè)項(xiàng)目，“我們接手過(guò)來(lái)，投后壓力也非常大”。如果國(guó)資作為S基金的買方，很多國(guó)資基金可以替國(guó)資實(shí)現(xiàn)盤活存量，增加流動(dòng)性。

　　在部分人士看來(lái)，對(duì)于一些S交易，國(guó)資未必適合親自下場(chǎng)做交易，而需要市場(chǎng)化的S機(jī)構(gòu)參與。

　　“GP(管理人)來(lái)主導(dǎo)S交易可能會(huì)變成一個(gè)破局的方法。”李超表示，GP主導(dǎo)的交易有相應(yīng)的優(yōu)勢(shì)，比如GP更熟悉資產(chǎn)，也更適合成為資產(chǎn)定價(jià)人，GP決策減輕了LP決策的負(fù)擔(dān)。同時(shí)，GP也可以很好地平衡新LP和老LP的利益，在新老LP中間做一個(gè)橋梁。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，對(duì)于市場(chǎng)化S交易機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，促成國(guó)資基金的份額轉(zhuǎn)讓最關(guān)鍵的能力在于組合資產(chǎn)的交易能力，包括清盤基金、組合資產(chǎn)包交易等。